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融通新天地
公司債制度是在深刻總結(jié)歷史經(jīng)驗的基礎(chǔ)上漸進式演繹出來的創(chuàng)新事物。大力發(fā)展公司債市場將為上市公司充分利用財務(wù)杠桿調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，保護股東利益提供基礎(chǔ)。 透析公司債的起源與演變進程，便于我們更加深刻地理解目前公司債的運行態(tài)勢。企業(yè)資金的來源除了自身積累外，主要是股權(quán)融資、銀行貸款、公司債發(fā)行三種方式。公司債制度就是在深刻總結(jié)歷史經(jīng)驗的基礎(chǔ)上漸進式演繹出來的創(chuàng)新事物。 戰(zhàn)略思考 西方理財學(xué)的“資本結(jié)構(gòu)理論”曾經(jīng)實證比較過股權(quán)融資與債務(wù)融資的特點，而“銀行貸款與公司債券比較理論”則進一步比較了銀行貸款和公司債券兩種債權(quán)融資的優(yōu)劣和適用條件。大量的研究結(jié)果表明，公司債券具有銀行貸款的替代性優(yōu)勢，這在實踐意義上賦予了公司債券市場存在的必要性和合理性。經(jīng)典的“M& M 模型”擁有重要的結(jié)論性選擇：即企業(yè)優(yōu)序融資遵循著“啄木”順序（Pecking Order）：先內(nèi)部資金，再債務(wù)融資，最后才增發(fā)新股。 我們依然無法忘記11年前的那場金融風(fēng)暴。1997 年爆發(fā)的亞洲金融危機暴露了亞洲國家銀行體系的脆弱性。這場危機使理論界和實務(wù)界認識到公司債在降低銀行系統(tǒng)風(fēng)險，保持穩(wěn)定的國家融資結(jié)構(gòu)方面能夠發(fā)揮重要的功能，發(fā)達的公司債市場可以降低銀行危機的可能性。從宏觀金融結(jié)構(gòu)來看，穩(wěn)定型的國家資本結(jié)構(gòu)可以使一個小的外部經(jīng)濟沖擊控制在一個小的范圍內(nèi)，而風(fēng)險型的國家資本結(jié)構(gòu)卻可以使一個小的錯誤演變成金融危機或系統(tǒng)性的經(jīng)濟危機。亞洲危機國家大量依靠銀行借外債的資本結(jié)構(gòu)無疑是風(fēng)險型的格局。如果亞洲國家發(fā)展一個發(fā)達的本幣公司債券市場，在這個市場上存在固定利率的中長期公司債，則可以形成一個穩(wěn)定的國家資本結(jié)構(gòu)。在經(jīng)歷了亞洲金融危機的洗禮后，危機國家開始認識到發(fā)展公司債券市場的重要性，采取了一定措施發(fā)展公司債券市場，以滿足銀行失效后企業(yè)融資的多樣化需求，同時降低銀行體系的風(fēng)險集中度，防止金融危機的再生。 與亞洲危機國家一樣，中國的銀行系統(tǒng)在金融體系中處于絕對壟斷地位，其壟斷地位不亞于危機始發(fā)國――泰國的程度。銀行體系在金融系統(tǒng)的過度壟斷使中國銀行體系陷入一定的失效狀態(tài)，從而面臨巨大的風(fēng)險。因此，在這種大背景下，企業(yè)是選擇發(fā)行債券還是發(fā)行股票作為其融資的渠道呢？根據(jù)“啄木”順序理論，高質(zhì)量的公司會選擇發(fā)債而不是股票再融資，以優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。 在我國證券市場上，相比于增發(fā)股票，發(fā)債會向市場傳遞企業(yè)質(zhì)量良好的信息，受到市場的認可�？紤]到我國上市公司平均資產(chǎn)負債率僅為46%，低于國際水平，大力發(fā)展公司債市場將為上市公司充分利用財務(wù)杠桿調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，保護股東利益提供基礎(chǔ)。 制度創(chuàng)新 在我國證券市場上，公司通過發(fā)行公司債來籌資，具有股權(quán)融資所不具備的比較優(yōu)勢：公司債持有人不參加公司利潤分配，不會引起公司股權(quán)的稀釋，同時，不參與公司經(jīng)營管理，一般情況下不分享公司股東的控制權(quán)；債券資金的成本是一個可事前確定并得到限制的量，其籌資成本低于普通股和優(yōu)先股；債券利息可在稅前支出，可為公司帶來稅收屏蔽方面的好處，還可以利用債券的可收回性在需要時及時調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)。 正是基于這樣的比較優(yōu)勢，中國證監(jiān)會為使公司債發(fā)行市場化，打造低成本融資渠道，在全面分析原有體制規(guī)定的種種桎梏后，順應(yīng)市場化改革的內(nèi)在要求，在《試點辦法》中確立了若干市場化改革內(nèi)容：不強制擔(dān)保；不掛鉤項目、發(fā)行價詢價制以及“一次核準，分次發(fā)行”等。這些革命性的制度突破，值得一一解讀與領(lǐng)會： 一是發(fā)行許可市場化�！对圏c辦法》為推動市場化制度安排，改以前慣常的審核制度為核準制度；引進股票發(fā)行審核中已經(jīng)比較成熟的發(fā)審委制度；建立信用評級管理制度等。另外，還突破若干難關(guān)：不強制要求提供擔(dān)保；募集資金用途不再與固定資產(chǎn)投資項目掛鉤；發(fā)行價由發(fā)行人與保薦人通過市場詢價確定；采用櫥架發(fā)行制度，允許上市公司”一次核準、分次發(fā)行”，避免了過去批準時”一次撐死”而導(dǎo)致資金閑置的局面，從而能夠降低企業(yè)資金使用成本，也可方便企業(yè)根據(jù)市場情況靈活確定發(fā)行節(jié)奏。 二是發(fā)行價格市場化。公司債的核心問題即價格的市場化。市場經(jīng)濟條件下，如果一種商品的價格不能由市場決定，其發(fā)展就會受到很大限制�！对圏c辦法》提出的“投標式詢價”，是由發(fā)行人和保薦人在一定的詢價范圍招標，采用價格優(yōu)先的投標制確定發(fā)行價格。這種市場化詢價機制的規(guī)定將構(gòu)筑起一個風(fēng)險和收益相匹配的公司債市場。投資者可以根據(jù)自己的要求來選擇相關(guān)的債券產(chǎn)品，也就能較大程度地提高資金的配置效率。 三是保護機制市場化。為了促進債券市場的健康發(fā)展、保護公司債投資者利益，《試點辦法》還特別強化了對債券持有人權(quán)益的保護：一是強化發(fā)行債券的信息披露，要求公司及時、完整、準確地披露債券募集說明書，持續(xù)披露有關(guān)信息；二是引進債券受托管理人制度，要求債券受托管理人應(yīng)當(dāng)為債券持有人的最大利益行事，并不得與債券持有人存在利益沖突；三是建立債券持有人會議制度，通過規(guī)定債券持有人會議的權(quán)利和會議召開程序等內(nèi)容，讓債券持有人會議真正發(fā)揮投資者自我保護作用；四是強化參與公司債券市場運行的中介機構(gòu)如保薦機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所的責(zé)任，督促它們真正發(fā)揮市場中介的功能。 （作者供職于浙商財產(chǎn)保險股份有限公司） 公司債≠企業(yè)債券 在西方國家，由于只有股份公司才能發(fā)行企業(yè)債券，所以企業(yè)債券即公司債券。在中國目前，公司債與企業(yè)債券并存，公司債與企業(yè)債券的區(qū)別廣泛存在于發(fā)行主體、籌資用途、信用基礎(chǔ)、管制程序等諸多方面。 1.發(fā)行主體。在目前試點階段，公司債僅限于滬深上市的公司及發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司，而企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機構(gòu)、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的。 2.籌資用途。公司債是公司根據(jù)經(jīng)營需要所發(fā)行，所募資金統(tǒng)籌使用，此舉意味著公司可以通過發(fā)行公司債取得財務(wù)性融資，而企業(yè)債券的發(fā)債資金被限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府所批項目相關(guān)聯(lián)。 3.信用基礎(chǔ)。公司債發(fā)行者的資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況、盈利水平和可持續(xù)發(fā)展能力等情況不盡相同，其公司債信用級別也相差甚多，導(dǎo)致債券價格、發(fā)債成本存在明顯差異，而企業(yè)債券則不僅通過“國有”機制貫徹了政府信用，而且在行政強制擔(dān)保機制下形成企業(yè)債券的信用級別與其他政府債券差別不大。 4.管制程序。公司債發(fā)行通常實行核準制，即只要發(fā)債公司的登記材料符合法規(guī)，證券監(jiān)管機關(guān)側(cè)重審核發(fā)債登記材料的合法性、嚴格債券的信用評級、監(jiān)管發(fā)債主體的信息披露和債券市場的活動等方面，而我國企業(yè)債券發(fā)行依舊實行審批制，需經(jīng)國家發(fā)改機關(guān)審查批準。 5.市場功能。公司債是各類公司獲得中長期債務(wù)性資金的融資渠道，而我國企業(yè)債券實質(zhì)上屬政府債券，發(fā)行額度與程序都受到行政管理機制的嚴格控制。
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