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套利與波動率交易策略
基于無套利原理的ETF期權套利交易策略
（宏源證券自營）
追求絕對收益是我們衍生品自營投資的經(jīng)營目標，因此在制定ETF套利策略時我們主要以原理簡單、風險低，收益確定性強，操作便捷等作為研發(fā)標準�？紤]到在ETF期權交易初期，市場定價功能還不完善，存在較多的平價套利機會，并結合ETF期權現(xiàn)貨交割的交易特性，我們制定了如下交易策略。
一、套利交易策略原理
根據(jù)無套利原理，具有相同到期日和相同執(zhí)行價格的認購和認沽期權之間存在一個等價關系，稱為期權平價恒等式，即：
c?Ke?r(T?t)?p?St
其中，認購和認沽期權的到期日為T，行權價為K，在t時刻的價格分別為c、p，St為ETF期權標的價格，r為無風險利率。認購期權和現(xiàn)金組合c?Ke?r(T?t)在期權到期日T的收益為max(ST,K)，認沽期權和標的組合p?St在期權到期日T的收益也為max(ST,K)，所以如果t時刻上述平價等式不成立，則存在套利機會。
期權平價關系套利可分為正向套利和反向套利。正向套利是指等式左邊相對高估時，買入現(xiàn)貨和認沽期權，同時賣出認購期權，等待價差回歸或到期行權完成套利操作。反向套利是指等式右邊相對高估時，賣空現(xiàn)貨和賣出認沽期權，同時買入認購期權，等待價差回歸或到期行權完成套利操作。
實際操作中存在交易成本，資金的拆借成本也很難以無風險
利率進行定價，因此我們對上述公式做了改進，以適應實盤套利交易。
1、正向套利
正向套利的實質是指買入現(xiàn)貨ETF，然后用認購期權多頭和認沽期權空頭復制現(xiàn)貨標ETF的空頭，從而實現(xiàn)類似于股指期貨期現(xiàn)套利的操作，期初和期末的套利組合現(xiàn)金流見表1。
表1. 正向套利組合期初期末現(xiàn)金流對比
套利組合期末現(xiàn)金流
期初套利交易 套利組合期初現(xiàn)金流
ST > K
買入標的現(xiàn)貨ETF
買入開倉執(zhí)行價為K的
-p
認沽期權
備兌開倉執(zhí)行價為K的
c
認購期權
合計 c-p-St K K K ST-K 0 0 0 K-ST 0 -St ST ST < K ST ST = K ST
從表1可以看出，只要?(c?p?St)?K就有利可圖。具體來說，套利組合建倉時占用資金St?p?c，即買入現(xiàn)貨ETF和認沽期權占用的現(xiàn)金減去備兌開倉賣出認購期權收到的現(xiàn)金，利差為(c?p?St)?K?cost，其中cost為交易成本，包括建倉和平倉（或行權）時的交易手續(xù)費及沖擊成本。假設資金成本或預期收益率為re，如果
(c?p?St)?K?cost365*?re St?p?cT?t
就可以建倉進行期權組合和現(xiàn)貨ETF的正向套利。
2、反向套利
反向套利的實質是賣空現(xiàn)貨ETF，用認購期權多頭和認沽期權空頭復制現(xiàn)貨多頭，從而實現(xiàn)組合套利的目的，期初和期末的套利組合現(xiàn)金流見表2。
表2. 套利組合現(xiàn)金流表
套利組合期初現(xiàn)
套利操作
金流
賣空標的現(xiàn)貨ETF
賣出開倉執(zhí)行價為K的認
p
沽期權
買入開倉執(zhí)行價為K的認
-c
購期權
合計 St-(c-p) -K -K -K ST-K 0 0 0 ST-K 0 St ST > K -ST ST < K -ST ST = K -ST 套利組合期末現(xiàn)金流
反向套利交易需要賣空現(xiàn)貨，目前市場上融券賣空的利率大約為10%左右，對無風險套利來說，融券成本過高。實際交易中可以用滬深300股指期貨和深證100ETF變相實現(xiàn)賣空180ETF或50ETF的目標。通過近年的歷史回測可知，深證100ETF和上證180ETF組合復制滬深300指數(shù)，擬合效果非常好，平均日跟蹤
誤差只有0.013%，日均跟蹤方差在0.1%左右。而深證100ETF和上證50ETF組合復制滬深300指數(shù)的擬合效果稍差，因此實際操作時只做180ETF的反向套利交易。由歷史數(shù)據(jù)測算可知，賣空
1.43份股指期貨，買入0.43份深證100ETF，可以相對精確地復制出賣空1份上證180ETF。當然具體配臵比例隨著時間的推移會有變化，但變化非常緩慢，一般可以每月調整一次。假設賣出開倉認沽期權保證金比例為50%，賣空股指期貨保證金比例為20%。反向套利建倉時占用資金為(1.43*20%?0.43)*St?Mput?c，其
保守估計約為標的ETF的50%，中Mput為賣出認沽期權的保證金，
所以實際占用資金為1.2*St?c，利差為St?p?c?K?cost。假設資金成本或預期收益率為re，如果
St?p?c?K?cost365*?re 1.2*St?cT?t
就可以建倉進行期權組合和現(xiàn)貨ETF的反向套利。
二、套利交易成本測算
套利交易成本主要包括交易費用和沖擊成本。
1.交易費用
該策略為券商自營所設計，假設交易過程中沒有交易傭金，所有交易費用均為交易所、中國證券登記結算公司和證監(jiān)會的收費，具體收費標準見表3.
表3. 交易費率一覽表
數(shù)據(jù)來源：中國登記結算公司網(wǎng)站和上交所網(wǎng)站
交易費用中的計算對象不同，不能簡單相加計算總交易費率，實際交易中需要針對具體交易對象來計算交易費用。對正向套利交易來說，假設期權合約持有到期并行權，規(guī)模為100萬份ETF，按2014年7月4日收盤價計算，交易費用明細見表4。根據(jù)表中數(shù)據(jù)可知，從建倉到持有到期行權完成一次正向套利，關于50ETF的交易費率合計為萬分之4.36，關于180ETF的套利交易費率則稍低，為萬分之3.60。
表4. 正向套利交易費用明細（市值按2014-7-4收盤價計算）
注：ETF期權的費率按標的現(xiàn)貨的市值計算。
對反向套利交易來說，假設期權合約持有到期并行權，規(guī)模為24萬份180ETF，對應1手期貨合約，按2014年7月4日收盤價計算，交易費用明細見表5。根據(jù)表中數(shù)據(jù)可知，從建倉到持有到期行權完成一次反向套利， 180ETF的套利交易費率為萬分之4.25，和正向套利相比交易費用略有增加。
表5.
2.沖擊成本
沖擊成本是指套利組合建倉或平倉時，為了使現(xiàn)貨ETF、認購期權、認沽期權盡量同時成交，減少風險暴露，而付出的流動性成本。假設交易時都能按對價成交，即買入時按賣一價成交，賣出時按買一價成交。通常情況下，ETF買一和賣一的價差為
0.001元，ETF期權的買一和賣一價差也為0.001元。以上證50ETF為例，2014年7月4日的收盤價為1.509元，ETF交易的沖擊成本為萬分之6.6，因為套利組合的計算基準是現(xiàn)貨ETF，期權的沖擊成本也為萬分之6.6。最壞情況下，完成一次套利交易，沖擊成本接近0.4%，實際交易中平均沖擊成本應該在0.2%左右。上證180ETF的價格略高，2014年7月4日的收盤價為1.929元，180ETF及其期權的沖擊成本都為萬分之5.2，完成一次套利交易的平均沖擊成本應該在0.16%左右。
由此可見，交易費用和沖擊成本合計約0.25%左右，其中交易費用是固定的，占比較小，而沖擊成本占80%左右，與市場流動性有很大關系，是套利交易的主要交易成本。因此，控制好沖擊成本是套利成功的關鍵。
三、套利交易風險點
期權平價關系套利接近于無風險套利，只要價差偏離超過了交易成本，就可以提前建倉鎖定收益，期權的到期交割機制使價差偏離在行權日被強制收斂。期權平價關系套利的風險很低，相應的收益也不會太高，交易實施過程中存在一些風險點，如果不加注意有可能損失掉大部分套利收益，甚至發(fā)生虧損。
1.行權風險
行權風險只有在套利組合持有到期準備行權交割而且ETF收盤價恰好等于行權價的情況下才會發(fā)生。雖然發(fā)生概率不大，但是一旦發(fā)生就有可能產(chǎn)生裸頭寸的持倉過夜風險。對正向套利來說，手中持有ETF現(xiàn)貨、認沽期權權利方和認購期權義務方，
因為不知道認購期權的權利方會不會行權，這時就會面臨兩難問題。如果選擇將認沽期權行權，通過實物交割方式處理掉ETF現(xiàn)貨頭寸，但是認購期權的權利方也選擇行權的話，就會因缺少ETF現(xiàn)貨而造成違約。如果放棄認沽期權行權，認購期權的權利方也選擇放棄行權，則會形成ETF現(xiàn)貨的裸頭寸，出現(xiàn)持倉過夜風險。對反向套利來說，手中持ETF空頭、認沽期權義務方和認購期權權利方，同樣面臨是否選擇行權的問題。
綜合考慮，實際交易過程中，應選擇放棄行權，保留現(xiàn)貨頭寸，等待交易對手方的選擇。
2.流動性風險
期權平價關系套利需要構建一個組合，如果建倉或平倉時，只有部分品種成交，而其他品種未成交的情況，就產(chǎn)生流動性風險。流動性風險和沖擊成本是一對矛盾體，為降低流動性風險，必然會引起沖擊成本增加，為控制沖擊成本，必然會導致流動性風險的上升。
實際交易過程中應綜合衡量，預留足夠的套利空間，以避免因流動性風險而造成虧損。
3.替代風險
反向套利時，因不能直接賣空現(xiàn)貨ETF，而選擇用股指期貨和深證100ETF組合構建180ETF空頭的辦法，這會導致替代風險，主要包括兩部分：股指期貨和深證100ETF組合的擬合誤差風險和股指期貨的基差風險。
所以反向套利的風險點要遠遠大于正向套利，相應的反向套
利的開倉閥值應該設的更嚴格一些。
四、套利策略實施
為進行ETF期權套利交易，需要實時監(jiān)控套利機會，一旦組合的價差超過開倉閥值，需要同時交易多個品種，靠手工下單方式將難以捕捉市場上的微小套利機會。為此，我公司采購了根網(wǎng)的期權套利系統(tǒng)，目前已經(jīng)啟動ETF期權的仿真模擬交易。期權套利系統(tǒng)包括套利的交易管理和持倉管理，主要功能有套利交易參數(shù)設臵功能、套利監(jiān)控功能、套利持倉功能和群組交易功能。
進行期權平價關系套利時，需要在價差設臵界面設臵相關參數(shù)，主要分為三部分：第一部分，設臵兩個籃子中的等價公式；第二部分，設臵套利的監(jiān)控閥值、委托數(shù)量等；第三部分，主要是一些不常用修改的參數(shù)，比如監(jiān)控時間、監(jiān)控時間間隔、交易行為為買入的委托價格、撤單，交易行為為賣出的委托價格、撤單模式的設臵等。交易參數(shù)設臵完成后，啟動套利監(jiān)控界面，主要包括資金信息、風險揭示、下單按鈕等。
五、全真模擬交易測試
為驗證套利策略的有效性，我們在交易所仿真交易環(huán)境下進行了模擬交易測試。
根據(jù)套利系統(tǒng)中的監(jiān)控信息，現(xiàn)貨ETF和期權組合的正向套利機會持續(xù)時間較長，其中180ETF的套利空間略大于50ETF的套利空間。從7月7日起至7月18日期間關于180ETF的次月期權合約正向套利預期年化收益率基本上在7%至10%之間波動。附圖1-4是2014年7月17日做的兩筆交易明細，包括委托界面和
成交信息界面。
因為180ETF沒有仿真交易，所以開倉界面中有委托數(shù)據(jù)，但成交界面中顯示為掛單。根據(jù)目前180ETF的成交量，以賣一價買入10000股的委托量基本上可以瞬時成交。預期收益率測算過程中，假設180ETF以委托價成交。
從兩筆交易的實際情況看，認購和認沽期權也基本上是以委托價成交。因為仿真交易系統(tǒng)中的交易不是很活躍，所以每筆委托都是以最小單位進行的，等ETF期權正式上式后，成交量肯定會有很大提升，屆時可以根據(jù)實盤的流動性狀況確定每筆委托的數(shù)量。截止2014年7月25日，正向套利價差依然沒有收益，所以我們在表7中列出了預期收益率測算值。因為期權平價套利基本可以認為是無風險套利，只要持有到期，等待行權結算，就可以獲得開倉時鎖定的價差收益。實際交易鎖定的套利收益和套利監(jiān)控時的預期收益差別不大，這說明平價套利是一種切實可行的低風險套利策略。
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交易截圖：
圖1. 第一筆交易開倉界面（委托價、預期收益）
圖2. 第一筆交易成交情況界面（成交價、成交數(shù)量）
圖3. 圖1. 第一筆交易開倉界面（委托價、預期收益）
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圖4. 第二筆交易成交情況界面（成交價、成交數(shù)量）
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