股權(quán)現(xiàn)金流量模型FCFE在企業(yè)價值評估中的運用

摘 要：隨著2008年金融危機對世界經(jīng)濟影響的逐漸遠去，世界各主要證券交易市場也有了一定的恢復(fù)。然而在市場交易的背后，交易公司的企業(yè)價值也有待重新的評估，而且相關(guān)學(xué)術(shù)文章比較缺乏，體現(xiàn)公司價值的載體——股票價格也缺乏一定的理性，其交易價格過于依賴供求關(guān)系。本文通過選取國內(nèi)A股市場煤化工板塊中一家上市公司，以企業(yè)價值評估收益法中股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）為基礎(chǔ)，重新計算其企業(yè)價值，也為該公司資本市場提供一定的參考依據(jù)。 　　關(guān)鍵詞：股權(quán)現(xiàn)金流量模型 企業(yè)價值 華魯恒升 　　一、概述 　�。ㄒ唬┤A魯恒升簡介 　　山東華魯恒升化工股份有限公司（以下簡稱華魯恒升、本公司或公司）是于2000年4月24日經(jīng)山東省經(jīng)濟體制改革委員會魯體改函字[2000]第29號文批準，并于2000年4月26日在山東省工商行政管理局登記注冊的股份有限公司。 　�。ǘ�）數(shù)據(jù)來源 　　巨潮資訊華魯恒升個股頻道，東方財付通華魯恒升交易數(shù)據(jù)。 　�。ㄈ�）模型的選擇 　　在企業(yè)價值評估方面，目前占有主導(dǎo)地位的方法主要有：市場法、成本法和收益法。而收益法因為選取的角度主要從企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力方面確定企業(yè)價值，但在面對企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力不確定和成本費用難以計量時有其特殊的優(yōu)勢。在收益法中，紅利貼現(xiàn)模型需要穩(wěn)定的股利支付政策，而國內(nèi)市場在股利支付方面還有一定的制度缺陷，該方法目前還有其顯而易見的局限性。實體現(xiàn)金流量模型（FCFF）雖然有很好的理論假設(shè)，且可以對任何企業(yè)或者項目進行整體評估，但該模型依賴對公司或者項目未來現(xiàn)金流量的充分、準確的預(yù)測，模型中貼現(xiàn)率的考量需要計算企業(yè)加權(quán)平均資本成本。該成本需要從投資者和債權(quán)人兩方面同時考慮方可確定，考慮到目前國內(nèi)的債券市場的不穩(wěn)定性該模型相比于股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）又有更大的主觀性。股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）則較好的兼顧了以上兩種方法的優(yōu)勢。 　　二、股權(quán)現(xiàn)金流量（FCFE）理論模型 　　四、總結(jié)與建議 　　從全文的評估過程和評估結(jié)果中看，股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）可以較好地發(fā)現(xiàn)公司股票的實際市場價值。在收益法逐漸已經(jīng)占據(jù)企業(yè)價值評估的主導(dǎo)低位，而股利現(xiàn)金流量模型和實體現(xiàn)金流量模型的實際運用又存在一定局限性的時候，該模型可以為企業(yè)價值評估提供一個比較好的思路。但是全文在計算過程中也存在需要特殊加以關(guān)注的因素。主要如下： 　�。ㄒ唬┈F(xiàn)金流量計算思路的選擇。本文在計算公司FCFE值的過程中同時給出了其他幾種思路。筆者需要提醒的是公司凈利潤與公司經(jīng)營凈收益存在本質(zhì)上的不同，前者扣除了公司向債權(quán)人支付的利息。而在計算債務(wù)現(xiàn)金流量的過程中，則需要注意考慮償還本金的同時對利息的考量。 　�。ǘ�）本文僅采用近三年華魯恒升的財務(wù)數(shù)據(jù)主要是因為華魯恒升在2010年12月有定向增發(fā)股票的事項。該事項導(dǎo)致在計算平均每股FCFE值時前期的數(shù)據(jù)不具有可加性。因此在實際使用該模型時平均每股FCFE值也是需要特殊加以注意的。 　�。ㄈ�）在對未來第一年現(xiàn)金流量的計算時，本文沒有使用對平均值的進一步修正即使用平均值的與預(yù)計增長率的乘積作為未來第一期的FCFE值，主要是考慮了對平均值作為統(tǒng)計數(shù)據(jù)代表值的進一步優(yōu)化使用。若使用修正后的預(yù)測值，則實際上是弱化了平均數(shù)的作用，該種方法實際上更適用于從FCFE值增長率角度計算FCFE值。 　　五、缺陷與不足 　　本文的不確定性主要在于對r值和g值的使用上： 　�。ㄒ唬﹔值方面：如前文所述，模型中所用的投資必要報酬率是A股市場整體水平，在不同板塊的公司或者在面對不同風(fēng)險愛好的投資者面前該項數(shù)據(jù)其實又會有其他不同的選擇。本文使用的數(shù)據(jù)基于整體平均水平。 　�。ǘ�）g值方面：模型采用中國GDP的增長量作為公司未來穩(wěn)定增長率具有很大的不確定性，由于中國經(jīng)濟仍然屬于發(fā)展型經(jīng)濟，GDP的增長率遠高于成熟市場的平均增長水平。隨著國內(nèi)經(jīng)濟增長的放緩，該值的使用是否還具有可用性還需要市場對該模型的進一步驗證。 　　參考文獻： 　　[1]杜智勇.企業(yè)價值確定論[J].經(jīng)濟問題探索，2000（3）. 　　[2]財務(wù)成本管理.CPA教材2012年版 　　[3]曹中.企業(yè)價值評估[M].中國財政經(jīng)濟出版社.2010. 　　[4]唐廣.企業(yè)價值評估指標體系研究[M].經(jīng)濟管理出版社.2007. 　　[5]周煒.企業(yè)價值分析[M].中國人民大學(xué)出版社.2008. 　　責(zé)任編輯：康偉

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