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投資理財(cái)?shù)慕逃?xùn)
教訓(xùn)一：市場(chǎng)并不有效
就像我以前觀察到的那樣，有效市場(chǎng)理論(EMH)就好像是巨蟒劇團(tuán)的戲《死鸚鵡》。不管你多少次說那只鸚鵡已經(jīng)死了，可是信徒們還是堅(jiān)持認(rèn)為鸚鵡只是在休息而已。
也有好消息——去年秋季杰瑞米·格蘭桑在GMO的客戶會(huì)議上指出，現(xiàn)在還相信有效市場(chǎng)是“不合法的行為”。美國(guó)第11巡回法庭認(rèn)為：“所有的泡沫最后都會(huì)破滅，就像這個(gè)泡沫一樣。泡沫越大，破滅規(guī)模越大;破滅規(guī)模越大，損失越大�！笨磥磉@是官方的意見，就我個(gè)人來說，我很高興看到有效市場(chǎng)理論的信徒戴上手銬被抓走。
教訓(xùn)二：相對(duì)表現(xiàn)是危險(xiǎn)的游戲
盡管從業(yè)者一般都不相信有效市場(chǎng)理論，但還是稍微傾向于推崇有效市場(chǎng)理論的衍生理論——CAPM。這種可疑的理論的根據(jù)是大量有瑕疵的假設(shè)(比如投資者可以在任何股票上建立任意規(guī)模的多頭或空頭倉(cāng)位而不會(huì)影響該股票的價(jià)格，所有的投資者都可通過均值方差最優(yōu)化的方法來研究股票)。
這也直接導(dǎo)致阿爾法和貝塔的分離，投資者在這種方法上投入了大量的時(shí)間。很遺憾，這些概念都只是旁門左道而已，已逝的、偉大的約翰·鄧普頓(JohnTempleton)爵士說得好：“投資的真正目標(biāo)是稅后實(shí)際回報(bào)最大化”。
阿爾法/貝塔投資框架助長(zhǎng)了對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)的癡迷，催生了一種新的投資群體，這些人僅僅關(guān)心怎樣和主流保持一致，他們的投資方式就如凱恩斯所說的那樣，“寧愿因?yàn)殡S大流而失敗，也不愿因?yàn)樘亓ⅹ?dú)行而成功�！�
這帶來了一個(gè)問題：為什么基金經(jīng)理如此熱衷于相對(duì)表現(xiàn)呢?很簡(jiǎn)單，盡管未必大家都同意，答案是客戶和咨詢師迫使他們這樣做。根據(jù)戈伊爾(Goyal)和瓦哈爾(Wahal)的論證，機(jī)構(gòu)客戶在追逐回報(bào)的行為上和散戶一樣不理智。他們研究了機(jī)構(gòu)養(yǎng)老金基金在1994年和2003年之間的9,000份雇用和解雇決定，發(fā)現(xiàn)這些機(jī)構(gòu)趨向于雇用在被雇用之前的3年中產(chǎn)生良好超額回報(bào)(每年2.9%)的人，可惜這些人上任后每年只獲得0.03%的超額回報(bào)。與之相反，在被解雇前三年每年超額回報(bào)只有-1%的人解雇后年超額回報(bào)卻達(dá)到了4.2%。事實(shí)上，養(yǎng)老金基金總是在最錯(cuò)誤的時(shí)間解雇自己的投資經(jīng)理。
教訓(xùn)三：這次和以前一樣
“泡沫一般只有在事后才能覺察到。預(yù)先判斷泡沫需要判斷，成千上萬消息靈通的投資者都在判斷上錯(cuò)了。盡管泡沫很少能溫和地破滅，但破滅的結(jié)果并不一定會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成災(zāi)難性后果�！�(艾倫·格林斯潘，1999年6月17日)
“不那么明顯的是，即便泡沫能早一點(diǎn)識(shí)別出來，但央行采取先發(fā)制人的措施將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)嚴(yán)重的萎縮，而這正是央行千方百計(jì)想避免的結(jié)局。經(jīng)濟(jì)繁榮期的延長(zhǎng)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿增強(qiáng)，這種狀況很難用溫和收緊的貨幣政策來逆轉(zhuǎn)。我們發(fā)現(xiàn)，盡管我們對(duì)此存在懷疑，很難在泡沫破滅之前就確定無疑地識(shí)別出泡沫……認(rèn)為可以用預(yù)先刺破泡沫的方法來緩和泡沫破滅后果的觀點(diǎn)完全是一種臆想�！�(艾倫·格林斯潘，2002年8月30日)
“不存在住房泡沫。”(本·伯南克，2005年10月27日)
上面引用的格林斯潘的第一段話和約瑟夫·斯塔格·勞倫斯(Joseph StaggLawrence)(普林斯頓的經(jīng)濟(jì)學(xué)家)的觀點(diǎn)非常相似，約瑟夫在1929年秋季說：“目前市場(chǎng)中數(shù)百萬參與者的一致意見是這樣的，令人贊嘆的市場(chǎng)，即股票市場(chǎng)，并沒有高估股票的價(jià)值……誰能自大到認(rèn)為自己有無所不知的智慧，以至于能反對(duì)這明智的多數(shù)意見呢?”
和格林斯潘、伯南克、布朗這些人的宣言相反，泡沫是可以在破滅前被診斷出來的，泡沫并不是罕見且無法預(yù)測(cè)何時(shí)會(huì)驚鴻一現(xiàn)的黑天鵝。用黑天鵝來辯護(hù)和不負(fù)責(zé)任的企圖沒什么兩樣。
了解歷史上的泡沫可以幫助你保護(hù)自己的資本。本·格雷厄姆認(rèn)為，投資者應(yīng)該“對(duì)股市歷史有適當(dāng)?shù)牧私猓貏e是對(duì)大起大落的歷史要有了解。有這樣的背景知識(shí)，投資者或許就可以對(duì)市場(chǎng)的……吸引力和危險(xiǎn)作出一些較有價(jià)值的判斷�！痹诟形驓v史方面，再也沒有比了解泡沫更重要的了。
雖然泡沫的具體情況不斷在改變，但基本模式和變化方式卻非常相似。一直以來，思考泡沫的框架可以追溯至1876年的一篇論文，這篇論文的作者是約翰·斯圖亞特·穆勒。斯圖亞特是一個(gè)很了不起的人，博學(xué)、通曉多種語言，是一位哲學(xué)家、詩(shī)人、經(jīng)濟(jì)學(xué)家，同時(shí)也是國(guó)會(huì)議員。他對(duì)社會(huì)公平起了很大的推動(dòng)作用，寫了很多文章反對(duì)奴役，主張擴(kuò)大投票權(quán)。根據(jù)我們管中窺豹的見解，他對(duì)泡沫模式的理解是最有用的。斯圖亞特說，“經(jīng)濟(jì)危機(jī)實(shí)質(zhì)上和財(cái)力無關(guān)，是人的觀點(diǎn)造成的�！�
他的模型后來多次被采用，形成了海曼·明斯基和查理·金德爾伯格等人泡沫理論的框架。這個(gè)模型將泡沫的興起和破滅分為5個(gè)階段：
新投資熱點(diǎn)-->信用創(chuàng)造-->極度興奮情緒-->臨界狀態(tài)/財(cái)務(wù)困境-->資金逃離
新投資熱點(diǎn)：繁榮的誕生。新投資熱點(diǎn)一般是一個(gè)外源性的沖擊，促使某些領(lǐng)域產(chǎn)生新的獲利機(jī)會(huì)，同時(shí)使其他領(lǐng)域的獲利機(jī)會(huì)消失。只要新產(chǎn)生機(jī)會(huì)的利潤(rùn)大于那些消逝的獲利機(jī)會(huì)，投資和生產(chǎn)就會(huì)增加，金融層面和實(shí)物資產(chǎn)層面都會(huì)出現(xiàn)投資，事實(shí)上這就是繁榮的誕生。斯圖亞特說，“新的信心在這個(gè)階段的早期就會(huì)產(chǎn)生，但是信心的成長(zhǎng)是緩慢的�！�
信用創(chuàng)造：泡沫的成長(zhǎng)期。就好像火的蔓延離不開氧氣一樣，繁榮的成長(zhǎng)需要信貸的喂養(yǎng)。明斯基認(rèn)為，貨幣擴(kuò)張和信用創(chuàng)造在很大程度上是內(nèi)源性的因素。這就是說，不僅僅現(xiàn)存的銀行能發(fā)行貨幣，新銀行的形成以及新信貸工具的開發(fā)和銀行系統(tǒng)之外個(gè)人信貸的擴(kuò)張也能起到發(fā)行貨幣的功能。斯特亞特注意到，在這個(gè)階段“利率幾乎都很低，信貸增長(zhǎng)愈發(fā)強(qiáng)勁，企業(yè)繼續(xù)增多，利潤(rùn)繼續(xù)變大。”
極度興奮情緒：每個(gè)人都開始買進(jìn)新的投資熱點(diǎn)。大家認(rèn)為價(jià)格只可能漲不可能跌，傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)被拋諸腦后，新的衡量標(biāo)準(zhǔn)被引入，用以證明當(dāng)前價(jià)格是合理的。市場(chǎng)上出現(xiàn)了一波過度樂觀和過度自信的浪潮，導(dǎo)致大家高估回報(bào)、低估風(fēng)險(xiǎn)，普遍認(rèn)為自己能掌控局面。大家都在討論新的時(shí)代，約翰·坦普頓爵士所指出的投資界最危險(xiǎn)的話“這一次和以前不一樣”在市場(chǎng)里到處都可以聽到。
斯圖亞特寫道：“市場(chǎng)上出現(xiàn)了病態(tài)的過度信心，健康的自信退化成一種過于淺薄的病態(tài)信念，處于興奮情緒中的投資大眾不再思考有關(guān)問題：資本能否快速產(chǎn)生回報(bào)，投資是否超出了能力所及……很不幸，在缺乏合適的前瞻能力和自控能力的情況下，出現(xiàn)的趨勢(shì)是，投機(jī)增長(zhǎng)最快的時(shí)候恰恰是其最岌岌可危的時(shí)候�！�
臨界狀態(tài)/財(cái)務(wù)困境：這就導(dǎo)致了臨界狀態(tài)，這種狀態(tài)的特征往往是內(nèi)部人員變現(xiàn)，接著會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，在繁榮時(shí)建立的巨大的杠桿開始成為嚴(yán)重的問題。這個(gè)階段常常會(huì)出現(xiàn)欺詐行為。
資金逃離：泡沫生命周期的最后一個(gè)階段是資金逃離。投資者被各種事件嚇壞了，不愿意繼續(xù)留在市場(chǎng)中，這就導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格跌至低谷。斯圖亞特說：“通常來說，并不是恐慌摧毀了資本，恐慌只是暴露了以前被無希望且無回報(bào)的投資摧毀的資本規(guī)模。大銀行和商業(yè)機(jī)構(gòu)的倒閉，只是疾病的癥狀而非疾病本身。”
斯圖亞特發(fā)現(xiàn)泡沫之后的復(fù)蘇是漫長(zhǎng)的�！敖�(jīng)濟(jì)低迷，企業(yè)倒閉和投資減值降低了很多人的購(gòu)買力……利潤(rùn)長(zhǎng)期在低水平徘徊，因?yàn)樾枨笫茏琛挥袝r(shí)間才能重新穩(wěn)定破碎的勇氣，愈合深深的創(chuàng)傷�！�
既然泡沫一次又一次地以同樣的方式重復(fù)發(fā)生，這帶來一個(gè)問題——大家為什么看不到即將出現(xiàn)的后果呢?很不幸的是，我們必須至少克服五個(gè)行為障礙，才能避免泡沫。
第一，過度樂觀。每個(gè)人都認(rèn)為自己不像平常人那樣會(huì)喝酒上癮、離婚或者失業(yè)，這種遇事只往好的方面看的習(xí)慣導(dǎo)致我們看不到本來可以預(yù)測(cè)到的危險(xiǎn)。
第二，除了我們的過度樂觀之外，我們還有自以為能掌控局面的錯(cuò)覺，我們相信自己能夠?qū)o法控制的事件的結(jié)果施加影響。在很多金融偽科學(xué)中有多種錯(cuò)覺存在，例如，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(VaR)這種衡量方法認(rèn)為，只要我們能把風(fēng)險(xiǎn)量化，我們就能控制風(fēng)險(xiǎn)，這種想法是現(xiàn)代金融中最大的謬論之一。VaR只告訴我們?cè)谝粋�(gè)給定的可能性下，預(yù)期的損失是多少，比如說，給定95%的可能性，單日損失最大是多少。這樣的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)相當(dāng)于買輛汽車，只要不撞車，汽車上的安全氣囊肯定能起作用。這種安全只是幻覺而已。
發(fā)現(xiàn)可預(yù)期的突然事件的第三個(gè)障礙是自利性偏差。我們天生喜歡根據(jù)自己的自我利益來解讀信息并采取行動(dòng)。沃倫·巴菲特說：“需不需要理發(fā)絕不要問理發(fā)師”。如果你在2006年曾擔(dān)任過風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)理，認(rèn)為你所在銀行的一些擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)可能有點(diǎn)問題，肯定會(huì)被炒魷魚，會(huì)有一個(gè)批準(zhǔn)這種交易的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)理接替你的崗位。不管何時(shí)，只要很多人在掙很多的錢，指出他們的行動(dòng)中明顯的缺陷、指望他們停止是不可能的。
第四，缺乏遠(yuǎn)見，過度關(guān)注短期利益。我們?cè)谶M(jìn)行選擇時(shí)常常不考慮將來的后果，這個(gè)缺點(diǎn)可以總結(jié)為“今朝有酒今朝醉，因?yàn)槊魈炀鸵咸焯昧恕！边@忽視了一個(gè)事實(shí)，在任何時(shí)候，我們活到明天和活不到明天的可能性其實(shí)是260,000：1。圣奧古斯丁祈禱：“上帝，讓我變得貞潔吧，但不是現(xiàn)在”就是徹頭徹尾的缺乏遠(yuǎn)見。那些金融界的人都想，再來一年牛市，再來一些花紅，我保證，明年一定從金融界激流勇退，好好享受生活。
疏忽造成的盲目阻礙了我們發(fā)現(xiàn)可預(yù)見的突發(fā)事件，坦率地說，有些東西我們是故意忽視的。有一個(gè)經(jīng)典的實(shí)驗(yàn)，播放一段兩隊(duì)人打籃球的短片，一隊(duì)人穿白色球衣，另一隊(duì)人穿黑色球衣，要求觀看者數(shù)白色隊(duì)的傳球次數(shù)。播放到一半的時(shí)候，一個(gè)打扮成大猩猩的人走進(jìn)球場(chǎng)，敲打自己的胸脯，然后走出去。最后，問觀看者白色隊(duì)傳球多少次。正常的答案應(yīng)該是14至17次。然后詢問觀看者有沒有看見奇怪的事情，接近60%的觀看者沒有留意到那只大猩猩!告訴觀看者有一只大猩猩之后，重播短片，大部分觀看者認(rèn)為這部短片不是他們剛才所觀看的那部，他們認(rèn)為第一次看的那部短片中沒有大猩猩!大家只是數(shù)傳球的時(shí)候太專心了。我懷疑金融界也有類似的事情——投資者太關(guān)注細(xì)節(jié)和喧嘩聲，忘了觀察大局。
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