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當(dāng)前新股發(fā)行制的缺點(diǎn)與改善論文
新股發(fā)行,又稱(chēng)首次公開(kāi)發(fā)行新股,是指具備發(fā)行條件的非上市公司首次向不定向投資者發(fā)行公司股票的行為。我國(guó)的新股發(fā)行制度,從最初的政府額度審批制到現(xiàn)在的保薦制,是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、證券市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的建設(shè)不斷完善而不斷發(fā)展的。
經(jīng)過(guò)一輪輪的新股發(fā)行制度改革,我國(guó)證券市場(chǎng)上面臨的最直接、最現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是新股破發(fā)現(xiàn)象層出不窮,2010年新上市的股票中有五分之一出現(xiàn)破發(fā),新股發(fā)行制度的缺陷暴露于市場(chǎng)面前,威脅著廣大投資者的利益并阻礙了證券市場(chǎng)的發(fā)展,鑒于此,繼續(xù)推進(jìn)新股發(fā)行制度改革已勢(shì)在必行。
一、我國(guó)新股發(fā)行制度安排
我國(guó)新股發(fā)行實(shí)行上市保薦制�！蹲C券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》規(guī)定企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行股票需采取上市保薦制,由保薦人負(fù)責(zé)擬發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo),核實(shí)其發(fā)行文件中所載資料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性,協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度等。
新股發(fā)行定價(jià)實(shí)行詢(xún)價(jià)制度。2010年11月1日,證監(jiān)會(huì)在實(shí)施“關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)”的基礎(chǔ)上重新公布了《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》,規(guī)定首次公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)行詢(xún)價(jià)制度,主要采取向機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)的方式確定新股發(fā)行價(jià)格。詢(xún)價(jià)制度包括初步詢(xún)價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)兩個(gè)階段,擬發(fā)行企業(yè)及其主承銷(xiāo)商通過(guò)初步詢(xún)價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間,在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。
新股發(fā)行方式實(shí)行網(wǎng)上發(fā)行與網(wǎng)下配售相結(jié)合。按照《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》的規(guī)定,網(wǎng)下配售主要針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者,而網(wǎng)上發(fā)行主要針對(duì)市場(chǎng)投資者。參與累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)和網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)全額繳付申購(gòu)資金,而未參與初步詢(xún)價(jià)或者參與初步詢(xún)價(jià)但未有效報(bào)價(jià)的詢(xún)價(jià)對(duì)象,不得參與累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)和網(wǎng)下配售。網(wǎng)上一般采用定價(jià)發(fā)行,如果網(wǎng)上的發(fā)行價(jià)格尚未確定,市場(chǎng)投資者應(yīng)按價(jià)格區(qū)間上限申購(gòu),若最終確定的發(fā)行價(jià)格低于價(jià)格區(qū)間上限,差價(jià)部分將退還給投資者。
二、新股發(fā)行制度存在的缺陷
1.保薦人未完全履行保薦職責(zé)。
2004年2月1日,我國(guó)證券發(fā)行上市保薦制正式開(kāi)始施行,其目的是為了了解擬發(fā)行企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況、面臨的風(fēng)險(xiǎn)、存在的問(wèn)題、判斷是否保薦其股票發(fā)行上市,防止低質(zhì)量的企業(yè)蒙混過(guò)關(guān)。保薦制已實(shí)施6年有余,其實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)了很多不盡如人意的地方,部分保薦機(jī)構(gòu)及保薦代表人違規(guī)操作,并未真正做到保護(hù)投資者利益。保薦機(jī)構(gòu)收取發(fā)行人的保薦費(fèi)和承銷(xiāo)費(fèi),可以說(shuō),保薦機(jī)構(gòu)的利益和發(fā)行人的利益是密切相關(guān)的,個(gè)別保薦人依據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定為擬發(fā)行企業(yè)進(jìn)行“包裝”,隱瞞應(yīng)披露的信息,致使低質(zhì)量企業(yè)的股票進(jìn)入證券市場(chǎng),如“江蘇瓊花”IPO保薦人協(xié)同發(fā)行人進(jìn)行信息造假,業(yè)績(jī)承諾落空,嚴(yán)重侵犯了廣大投資者的利益。
2.詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)單一。
A股市場(chǎng)參與詢(xún)價(jià)和配售的對(duì)象一般為證券公司、基金公司等六類(lèi)機(jī)構(gòu),參與機(jī)構(gòu)的種類(lèi)、數(shù)量相對(duì)有限,且主承銷(xiāo)商不能挑選。參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)不夠充分,不能發(fā)揮主承銷(xiāo)商選擇優(yōu)質(zhì)投資者的市場(chǎng)功能,又由于詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)為所有承銷(xiāo)活動(dòng)的公共客戶(hù),使得承銷(xiāo)商在平衡發(fā)行人和投資人利益時(shí),傾向于發(fā)行人的可能性大,推高價(jià)格的動(dòng)力強(qiáng),而不夠重視投資者的利益。
3.存在假詢(xún)價(jià)可能性。
詢(xún)價(jià)機(jī)制在我國(guó)因?yàn)槠浣Y(jié)構(gòu)、制度設(shè)計(jì)等不合理而未能很好地發(fā)揮其功能。初步詢(xún)價(jià)時(shí),機(jī)構(gòu)投資者既不用支付保證金也不必進(jìn)行申購(gòu),參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)一般缺乏自律、誠(chéng)信,詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)在初步詢(xún)價(jià)時(shí)未中標(biāo),即“未有效報(bào)價(jià)”,詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)將失去網(wǎng)下配售的機(jī)會(huì),也即失去新股的認(rèn)購(gòu)資格。初步詢(xún)價(jià)對(duì)象為了獲得主動(dòng)權(quán)而以最高詢(xún)價(jià)區(qū)間報(bào)價(jià),使得詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)存在假詢(xún)價(jià)現(xiàn)象。累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)時(shí),由于開(kāi)始的初步詢(xún)價(jià)已把價(jià)格抬高,詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)在累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)時(shí)會(huì)聯(lián)合哄抬報(bào)價(jià),申購(gòu)新股后在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)手賣(mài)掉就可獲取零風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn),利益的驅(qū)使使得機(jī)構(gòu)投資者為了提高網(wǎng)下配售成功率而并不關(guān)心發(fā)行公司的合理估值。這樣,市場(chǎng)化的價(jià)格就難以形成,扭曲新股發(fā)行的定價(jià)機(jī)制,極易造成新股破發(fā),影響證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。
4.巨額資金囤積。
新股申購(gòu)的可觀收益加上新股發(fā)行以資金量作為配售依據(jù),使得數(shù)百倍、數(shù)千倍于新股發(fā)行市值的資金囤積在一級(jí)市場(chǎng)追逐無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。以致銀行存款被分流,居民存款大幅縮水,巨額資金吞噬新股上市后二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)。巨額資金的頻繁、無(wú)序流動(dòng),影響股市穩(wěn)定,降低資金使用率。大量資金停留在一級(jí)市場(chǎng)而不進(jìn)入正常的生產(chǎn)和流通領(lǐng)域,在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)套*,不具有價(jià)值創(chuàng)造功能,卻吸走股市的利潤(rùn),使得證券市場(chǎng)的投資功能喪失。如果大盤(pán)新股連續(xù)發(fā)行,將導(dǎo)致市場(chǎng)資金極度緊張,而到發(fā)行結(jié)束后又一下子充裕起來(lái),合理的資金價(jià)格體系被打亂,影響證券市場(chǎng)的安定,金融體系運(yùn)行很難平穩(wěn)。
三、完善新股發(fā)行制度的措施
1.明確和細(xì)化保薦人的職責(zé)。
出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)以明確保薦人、中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行人責(zé)任,確保各司其職,并在保薦過(guò)程中加強(qiáng)對(duì)保薦人的業(yè)務(wù)素質(zhì)和道德操守的培養(yǎng),堅(jiān)持權(quán)責(zé)并重。針對(duì)新股發(fā)行過(guò)程中出現(xiàn)的信息披露不完全及不準(zhǔn)確行為,保薦人應(yīng)恪守獨(dú)立、客觀、公正,保持良好的職業(yè)道德和專(zhuān)業(yè)勝任能力,嚴(yán)格履行盡職調(diào)查,加大力度完成實(shí)質(zhì)審核,勤勉盡責(zé),保證信息的完全披露,切實(shí)保護(hù)投資者利益。
2.擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象范圍改善市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)。
應(yīng)在定價(jià)環(huán)節(jié)賦予中小投資者一定的股價(jià)決定權(quán),、形成多元化的詢(xún)價(jià)機(jī)制。擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象范圍,充實(shí)網(wǎng)下中小機(jī)構(gòu)投資者,可以考慮由主承銷(xiāo)商自主推薦一定數(shù)量的具有較高定價(jià)能力和長(zhǎng)期投資取向的中小機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下詢(xún)價(jià)配售。將中小投資者引入新股發(fā)行的詢(xún)價(jià)制度中,更能反映一個(gè)證券市場(chǎng)的公平公正性。賦予主承銷(xiāo)商配售權(quán),允許主承銷(xiāo)商自主選擇投資者進(jìn)行配售,能夠使承銷(xiāo)商通盤(pán)考慮發(fā)行人和投資人雙方要求,制訂推薦投資者的原則和標(biāo)準(zhǔn),為發(fā)行人提供相比較而言長(zhǎng)期的、高素質(zhì)的股東群體。
3.增強(qiáng)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)詢(xún)價(jià)責(zé)任。
詢(xún)價(jià)制度的設(shè)計(jì)是考慮到機(jī)構(gòu)投資者有更強(qiáng)的定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力,如果機(jī)構(gòu)不具備上述能力,對(duì)于詢(xún)價(jià)資格的特殊安排就要受到制約。因此,應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)詢(xún)價(jià)對(duì)象的管理,可以考慮在機(jī)構(gòu)整體詢(xún)價(jià)能力達(dá)到一定程度時(shí),將初步詢(xún)價(jià)與累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)合并,采取中間價(jià)招標(biāo),要求參與詢(xún)價(jià)的對(duì)象全額繳付申購(gòu)資金,以此規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者在詢(xún)價(jià)和新股申購(gòu)時(shí)出價(jià)的一致性,打破“價(jià)高者得”的模式,激發(fā)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值研究的積極性,改變?cè)綀?bào)越高的詢(xún)價(jià)現(xiàn)狀并使各機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)趨于統(tǒng)一。建立以證券業(yè)協(xié)會(huì)為主導(dǎo)的詢(xún)價(jià)評(píng)價(jià)體系,根據(jù)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)在詢(xún)價(jià)中的表現(xiàn)及后市交易行為,對(duì)持續(xù)評(píng)價(jià)結(jié)果較差的詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)限制其詢(xún)價(jià)配售權(quán)利,對(duì)持續(xù)評(píng)價(jià)結(jié)果好的詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)則給予鼓勵(lì)政策予以支持,從整體上提升詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)和職業(yè)素養(yǎng)。
4.改變資金申購(gòu)模式。
綜合考慮按人分配和按資分配的原則,對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)行量進(jìn)行限制,減少網(wǎng)下配售比例,保證新股發(fā)行申購(gòu)的公平性。合理使用回?fù)軝C(jī)制,將更多的新股放在網(wǎng)上留給中小投資者,對(duì)中小投資者發(fā)行時(shí)可以采取按照賬戶(hù)搖號(hào)抽簽并按市值配售的方式,同時(shí),設(shè)置配售數(shù)量的上限,減少一級(jí)市場(chǎng)囤積的資金規(guī)模,解決深滬賬戶(hù)量多市值大不好分配的問(wèn)題,排除專(zhuān)門(mén)打新族和空倉(cāng)者,提高普通投資者新股申購(gòu)中簽率,保證中小投資者的權(quán)益,鼓勵(lì)二級(jí)市場(chǎng)投資、價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資,穩(wěn)定股票市場(chǎng)。
總之,新股發(fā)行制度方面事關(guān)各方當(dāng)事人的切身利益,直接關(guān)系到證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行,新股發(fā)行制度改革必將繼續(xù)進(jìn)行下去,以此推動(dòng)我國(guó)的證券市場(chǎng)逐步走向成熟,最終走向國(guó)際化。
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