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IPO盈利預(yù)測(cè)意愿減弱的原因論文
對(duì)于首次發(fā)行股票的公司,為了獲得較高的發(fā)行價(jià)格,大多愿意披露公司的好消息。如果能夠通過(guò)盈利預(yù)測(cè)描繪公司美好的前景,而受到投資者的歡迎,自愿披露盈利預(yù)測(cè)應(yīng)該是公司的自覺(jué)行為。國(guó)外的研究證實(shí)了上市公司自愿披露盈利預(yù)測(cè)信息的動(dòng)機(jī)和行為,理論上推斷,這些動(dòng)機(jī)也可以在我國(guó)資本市場(chǎng)得到驗(yàn)證。然而,事實(shí)卻恰恰相反。IPO盈利預(yù)測(cè)改為自愿披露后,公司披露的意愿越來(lái)越弱,由強(qiáng)制披露政策下的97.32%下降到自愿披露政策實(shí)施三年后的7.58%.為什么這么多公司不愿意披露盈利預(yù)測(cè)信息?本文將從決定披露制度的監(jiān)管理念出發(fā),多角度地全面分析我國(guó)IPO、公司管理層不愿披露的真實(shí)動(dòng)機(jī)及客觀(guān)原因,并借鑒在證券市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)和完善的美國(guó)的經(jīng)驗(yàn),為我國(guó)合理制定盈利預(yù)測(cè)信息披露制度提供決策依據(jù)。
一、IPO盈利預(yù)測(cè)信息自愿披露狀況
2001年3月15日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)——招股說(shuō)明書(shū)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《招股說(shuō)明書(shū)——2001年》),將強(qiáng)制披露IPO盈利預(yù)測(cè)改為自愿披露<2>.在強(qiáng)制性披露政策下,1093家公司(1990年-2001年)中有97.32%的公司披露了盈利預(yù)測(cè)信息(張雁翎、申愛(ài)濤2004),而在改為自愿披露后(2,001年-2003年),披露盈利預(yù)測(cè)公司的比例逐年下降,分別為71.43%、28.79%和7.58%.上市公司管理層自愿披露盈利預(yù)測(cè)的意愿為什么越來(lái)越弱?成熟資本市場(chǎng)的上市公司為什么愿意披露?其背后的理論解釋是什么?
三、我國(guó)IPO披露盈利預(yù)測(cè)信息意愿減弱的原因
根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況、監(jiān)管制度以及現(xiàn)有的研究成果,本文從以下幾個(gè)方面提出假說(shuō),試圖解釋其中可能的原因。
1.強(qiáng)制披露與自愿披露的差異。強(qiáng)制披露是監(jiān)管部門(mén)為了滿(mǎn)足利益相關(guān)者對(duì)信息的需求,通過(guò)法律或監(jiān)管當(dāng)局的規(guī)制,強(qiáng)制企業(yè)披露信息的行為,其出發(fā)點(diǎn)是要強(qiáng)調(diào)信息的相關(guān)性。自愿披露在一定程度上是企業(yè)管理層對(duì)自身形象和社會(huì)責(zé)任的覺(jué)醒之后的一種自覺(jué)的行為,它更強(qiáng)調(diào)信息的可靠性,擔(dān)心市場(chǎng)是否能有效地消化信息。如果市場(chǎng)有效,強(qiáng)制披露是多余的。然而,強(qiáng)制披露信息卻是一個(gè)國(guó)際慣例。在市場(chǎng)不那么有效的情況下,如果由強(qiáng)制披露改為自愿披露,自然有部分公司退出披露行列,從而導(dǎo)致披露意愿的降低。2001年3月
15日修訂后的《招股說(shuō)明書(shū)——2001年》,以一個(gè)“如有”代替“必須”,改變了強(qiáng)制性盈利預(yù)測(cè)披露的模式。2001年4月2日發(fā)布的《上市公司新股發(fā)行申請(qǐng)文件目錄》中對(duì)盈利預(yù)測(cè)報(bào)告及盈利預(yù)測(cè)報(bào)告的審核報(bào)告全文也使用“(如有)”。這一改變,表明監(jiān)管當(dāng)局希望通過(guò)市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手‘’來(lái)發(fā)揮作用。然而,三年來(lái)的實(shí)踐表明,我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)制并沒(méi)有如此大的作用,能夠通過(guò)自愿披露盈利預(yù)測(cè)信息鑒別公司的好壞。首次發(fā)行披露盈利預(yù)測(cè)的公司數(shù)量越來(lái)越少也就不奇怪了。
2.股權(quán)集中度的影響。Haskins(2000)的研究表明,自愿信息披露行為受股權(quán)集中度的影響,歐美公司股權(quán)分散,數(shù)量眾多的股東對(duì)信息披露的要求很高,公司自愿披露的程度就高;而亞洲公司股權(quán)相對(duì)集中,股東不像西方股東那樣對(duì)報(bào)表披露要求苛刻,自愿披露的程度就低。<4>股權(quán)集中度高的最大弊病之一是使得在股權(quán)分散的資本市場(chǎng)上有效的制約機(jī)制失靈。比如,委托代理理論認(rèn)為,股東與經(jīng)理之間的委托代理是一個(gè)典型的契約,雙方都是理性的經(jīng)濟(jì)人,都在追求自身價(jià)值的最大化,股東的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化,而經(jīng)理的目標(biāo)是自身利益即報(bào)酬(如在職消費(fèi)、權(quán)力等)的最大化,由于兩者的目標(biāo)不可能達(dá)到一致,在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下,經(jīng)理就會(huì)利用自身的信息優(yōu)勢(shì)犧牲股東的利益使自己的利益最大化,股東為了監(jiān)督經(jīng)理,必然會(huì)產(chǎn)生監(jiān)督成本,這些成本會(huì)不斷會(huì)降低投資報(bào)酬,也可能降低經(jīng)理的報(bào)酬。因此。經(jīng)理就有降低監(jiān)督成本的動(dòng)機(jī),積極自愿地披露信息。此外,在股權(quán)高度集中的情況下,經(jīng)理的人選很多是由大股東選派或直接任命的,并不是嚴(yán)格意義上的職業(yè)經(jīng)理人。這和西方分散的股權(quán)之下,有一支真正的專(zhuān)業(yè)職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍的概念是完全不同的。因此,當(dāng)我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍尚未形成、股權(quán)集中度很高的環(huán)境下,經(jīng)理層自愿披露信息的動(dòng)機(jī)將大大減弱。
2001年11月,監(jiān)管部門(mén)要求股票發(fā)行價(jià)格采用市場(chǎng)定價(jià)原則,目前用于IPO定價(jià)的每股收益是按發(fā)行股票前一年度凈利潤(rùn)來(lái)確定的,在公司看來(lái),盈利預(yù)測(cè)已失去籌集資金的作用。這是導(dǎo)致上市公司不愿披露盈利預(yù)測(cè)信息的直接動(dòng)機(jī)。自愿披露盈利預(yù)測(cè)沒(méi)有什么好處,而不披露也沒(méi)有什么壞處,對(duì)很多首發(fā)的公司而言,自愿披露便是畫(huà)蛇添足。
7.投資機(jī)會(huì)少的優(yōu)越感。我國(guó)資本市場(chǎng)起步不久,投資品種少。相對(duì)于投資品種多的情況,募集資金的競(jìng)爭(zhēng)壓力也只是存在于發(fā)行普通股的公司之間,而目。股票發(fā)行仍然受到行政限制(由于市場(chǎng)發(fā)育的行政色彩,發(fā)行速度過(guò)快會(huì)沖擊市場(chǎng))。因此,發(fā)行股票的公司實(shí)際上具有一種優(yōu)越感。在這種優(yōu)越感下,自愿披露盈利預(yù)測(cè)信息可能是沒(méi)有必要的。以市盈率為例,相對(duì)于2000年的滬深兩市平均市盈率為58倍和2001年兩市平均市盈率為39倍,2001年確定的發(fā)行市盈率20倍似乎低了,但目前來(lái)看,依然較高。2002年確定的市值配售政策有利于流通股股東,如果20倍的市盈率依然有利,可見(jiàn),發(fā)行股票的公司確實(shí)存在優(yōu)越感。
此外,按100%的市值配售的IPO制度在客觀(guān)上又使上市公司的籌資需求很容易得到滿(mǎn)足,助長(zhǎng)了上市公司大肆圈錢(qián)的行為。從資金供應(yīng)量看,2004年3月底,我國(guó)居民儲(chǔ)蓄余額達(dá)到11.87萬(wàn)億元,這種預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄存款,在一定條件下就可轉(zhuǎn)化成投資性存款。市場(chǎng)資金的供給明顯大于需求,公司一旦取得上市資格,幾乎沒(méi)有一家發(fā)行不成功的。上市公司可以輕易地獲得資金,提供額外信息的動(dòng)力可能就不大了。
通過(guò)上述推論,我國(guó)IPO盈利預(yù)測(cè)披露大量減少的事實(shí)表明,在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境中,自愿披露盈利預(yù)測(cè),既無(wú)強(qiáng)制壓力,也無(wú)實(shí)際好處。對(duì)于上市公司而言,不愿披露也許是最好的選擇。事實(shí)也證明,成熟資本市場(chǎng)上對(duì)投資者和公司雙方都有好處的自愿披露盈利預(yù)測(cè),在我國(guó)并不成立。這在一定程度上至少表明我國(guó)的資本市場(chǎng)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)還沒(méi)有成熟。
過(guò)去,監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市
公司盈利預(yù)測(cè)出現(xiàn)一定程度的差異時(shí),往往認(rèn)定是公司的過(guò)錯(cuò),因而采取公開(kāi)道歉、事后審查的方式進(jìn)行懲罰。雖然懲罰在一定程度上能遏制上市公司披露差異較大的盈利預(yù)測(cè)信息,甚至虛假的盈利預(yù)測(cè),但其結(jié)果是打擊了公司自愿披露信息的積極性。既然披露未來(lái)信息對(duì)投資者和公司都有好處,應(yīng)當(dāng)采取鼓勵(lì)的態(tài)度,這里不妨借鑒美國(guó)在盈利預(yù)測(cè)披露制度方面所積累的經(jīng)驗(yàn),積極引進(jìn)“預(yù)先警示制度”<7>并建立“安全港規(guī)則”<8>,達(dá)到雙贏(yíng)的效果。
最后,在政府管制不愿過(guò)多介入的地方,引人民事訴訟機(jī)制是一個(gè)良好的解決方法。一方面它較好地解決了政府的監(jiān)管成本問(wèn)題,另一方面也增強(qiáng)了投資者的法律意識(shí),通過(guò)訴訟的方式來(lái)維護(hù)自己的利益。
總之,盈利預(yù)測(cè)信息的披露是保證資本市場(chǎng)健康發(fā)展乃至參與各方都有重要意義的制度安排,是證券市場(chǎng)有效運(yùn)行的客觀(guān)基礎(chǔ)。目前上市公司盈利預(yù)測(cè)披露意愿減弱只是暫時(shí)的現(xiàn)象,隨著市場(chǎng)的成熟,法制環(huán)境的改善和公司對(duì)自愿披露的接受程度以及公眾形象意識(shí)的不斷提高,并經(jīng)過(guò)多次博弈之后,上市公司自愿披露盈利預(yù)測(cè)的積極性是會(huì)得到提高的。
張雁翎、申愛(ài)濤。2004.規(guī)范上市公司盈利預(yù)測(cè)披露的幾點(diǎn)法律思考�，F(xiàn)代管理科學(xué),1
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