中西方對(duì)資本成本的不同理解論文
我國(guó)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理理論中對(duì)資本成本這一理財(cái)學(xué)中基本概念的理解與西方理論界的理解迥異。本文對(duì)比分析了中西方對(duì)其理解上的差異，并就傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)與我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好之間的關(guān)系進(jìn)行以下分析。
一、我國(guó)對(duì)資本成本的誤解
在我國(guó)理財(cái)學(xué)中，資本成本可能是理解最為混亂的一個(gè)概念。人們對(duì)它的理解往往是基于表面上的觀察。比如，許多人覺得借款利率是資本成本的典型代表，為數(shù)不少的上市公司由于可以不分派現(xiàn)金股利而以為股權(quán)資本是沒有資本成本的。在大多數(shù)的理財(cái)學(xué)教材中，關(guān)于資本成本最常見的定義是：資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)，包括資金籌集費(fèi)用和資金占用費(fèi)用兩部分。
出現(xiàn)這種情況是因?yàn)椋覈?guó)的財(cái)務(wù)管理理論是從原蘇聯(lián)引進(jìn)的，因此按照原蘇聯(lián)的做法，將財(cái)務(wù)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門中客觀存在的貨幣關(guān)系包括在財(cái)政體系之中。雖然其后的學(xué)科發(fā)展打破了原蘇聯(lián)的財(cái)務(wù)理論框架，但財(cái)務(wù)一直是在大財(cái)政格局下的一個(gè)附屬學(xué)科。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，財(cái)務(wù)管理分為宏觀財(cái)務(wù)和微觀財(cái)務(wù)兩個(gè)層次，并把微觀財(cái)務(wù)納入宏觀財(cái)務(wù)體系，以財(cái)政職能代替財(cái)務(wù)職能。在這種學(xué)科背景下，企業(yè)籌措資金時(shí)只考慮資金籌集和使用成本，沒有市場(chǎng)成本意識(shí)和出資者回報(bào)意識(shí)，從而得出與西方理論界迥異的資本成本概念。
二、西方理論界對(duì)資本成本的界定
現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理思想來自西方微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，財(cái)務(wù)管理與公共財(cái)政完全分離，是一種實(shí)效性的企業(yè)財(cái)務(wù)，即西方的財(cái)務(wù)概念都是指企業(yè)財(cái)務(wù)。財(cái)務(wù)管理以資本管理為中心，以經(jīng)濟(jì)求利原則為基礎(chǔ)，著重研究企業(yè)管理當(dāng)局如何進(jìn)行財(cái)務(wù)決策、怎樣使企業(yè)價(jià)值最大化。在這種市場(chǎng)化背景下，股東的最低回報(bào)率即資本成本就成為應(yīng)有之義了。西方理財(cái)學(xué)界對(duì)資本成本的定義為：資本成本是企業(yè)為了維持其市場(chǎng)價(jià)值和吸引所需資金而在進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)所必須達(dá)到的報(bào)酬率，或者是企業(yè)為了使其股票價(jià)格保持不變而必須獲得的投資報(bào)酬率�？梢哉f，對(duì)資本成本的理解偏差是我國(guó)理財(cái)學(xué)發(fā)展不成熟的一個(gè)重要表現(xiàn)。
理解資本成本可分為兩個(gè)層次：第一個(gè)層次是最根本的層次，即要了解資本成本的實(shí)質(zhì)是機(jī)會(huì)成本；第二個(gè)層次是要了解企業(yè)資本成本的高低取決于投資者對(duì)企業(yè)要求報(bào)酬率的高低，而這又取決于企業(yè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平的高低。確切地說，資本成本是由投資風(fēng)險(xiǎn)決定的。
資本成本的實(shí)質(zhì)是機(jī)會(huì)成本。這在財(cái)務(wù)決策中是極為關(guān)鍵的觀念。例如，某公司有Ａ、Ｂ兩個(gè)項(xiàng)目，Ａ項(xiàng)目的報(bào)酬率是１０％，Ｂ項(xiàng)目的報(bào)酬率是１２％。該公司為如期進(jìn)行項(xiàng)目投資，與銀行達(dá)成了*款２００萬(wàn)元的協(xié)議，利率為８％。在這種情況下，如果該公司選擇了Ｂ項(xiàng)目，則其進(jìn)行投資收益評(píng)價(jià)時(shí)的適用資本成本率是多少呢？答案應(yīng)當(dāng)是被放棄的Ａ項(xiàng)目的報(bào)酬率，即１０％，這是選擇Ｂ項(xiàng)目進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)成本。如果被選擇的投資項(xiàng)目不能提供１０％的報(bào)酬率，就必須放棄這一項(xiàng)目。在Ｂ項(xiàng)目投資收益的評(píng)價(jià)中，*款利率８％是不相關(guān)因素，盡管它決定了企業(yè)利息費(fèi)用的多寡。再如，如果一家公司有Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄ四個(gè)被選項(xiàng)目，報(bào)酬率分別為８％、１０％、１２％和１６％。在Ｄ項(xiàng)目被選擇進(jìn)行投資的時(shí)候，計(jì)算其凈現(xiàn)值的'資本成本應(yīng)當(dāng)是被放棄項(xiàng)目中報(bào)酬率最高項(xiàng)目的報(bào)酬率，在這里是１２％，而不是１０％或者８％。從財(cái)務(wù)理論角度看，機(jī)會(huì)成本絕非虛擬的成本，它是實(shí)實(shí)在在地影響凈現(xiàn)值實(shí)現(xiàn)的一個(gè)重要因素。
站在企業(yè)理財(cái)?shù)慕嵌瓤�，資本成本是企業(yè)投資行為所必須達(dá)到的最低程度的報(bào)酬率水平；站在投資者（包括股東和債權(quán)人）的角度看，資本成本就是要求的報(bào)酬率，它與投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度呈正比例關(guān)系。因此，在財(cái)務(wù)理論分析中，資本成本、要求報(bào)酬率甚至預(yù)期報(bào)酬率均可被視為同義詞，可相互交替使用。在確定股權(quán)資本的資本成本時(shí)，所要考慮的核心因素是股票投資者的要求報(bào)酬率。換言之，股票投資者的要求報(bào)酬率就是股權(quán)資本的資本成本。由此可以看出，關(guān)于資本成本實(shí)質(zhì)的極為關(guān)鍵的一點(diǎn)是：企業(yè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度決定投資者的要求報(bào)酬率，而投資者的要求報(bào)酬率即是該項(xiàng)目的資本成本。
在這里，融資問題好像成為一個(gè)虛幻的影像，與企業(yè)價(jià)值根本沒有關(guān)聯(lián)。事實(shí)上，融資問題不過是將通過投資項(xiàng)目報(bào)酬率吸引的資金從技術(shù)上納入企業(yè)的資金運(yùn)營(yíng)而已。折舊基金、遞延稅款的資本成本就等于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。對(duì)一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)來說，折舊基金首先用于更新那些陳舊的固定資產(chǎn)，其余部分則可以用于購(gòu)買新的固定資產(chǎn)或者返還給投資者。如果企業(yè)不需要購(gòu)買新的固定資產(chǎn)，并且沒有新的投資機(jī)會(huì)，那么企業(yè)完全可以將折舊基金返還給股東或債權(quán)人。這時(shí)，股東就可以將這些資金投資于與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)?shù)捻?xiàng)目，從而獲得其所需要的報(bào)酬率，所以折舊基金也具有機(jī)會(huì)成本。在企業(yè)沒有運(yùn)用新的權(quán)益資本的前提下，折舊基金的資本成本就等于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本�；谕瑯拥脑�，遞延稅款的資本成本亦等于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。
三、對(duì)資本成本的誤解與我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好
西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，一般都要遵循“啄食順序理論”，即公司偏好內(nèi)源融資，在外源融資中偏好低風(fēng)險(xiǎn)的債權(quán)融資，發(fā)行股票則是最后的選擇。
然而我國(guó)的情況恰恰相反。目前，絕大多數(shù)非上市公司都偏好于上市募股融資，甚至不惜弄虛作假、包裝上市；上市公司則配股積極、增發(fā)踴躍。從企業(yè)直接融資數(shù)據(jù)來看，股票融資規(guī)模由１９９２年的５０億元猛增到２００１年的１０９７．９億元。而企業(yè)債權(quán)融資則從１９９２年的６８３．７億元下降到２００１年的１６４億元。由此可見，我國(guó)企業(yè)股權(quán)融資量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債權(quán)融資量。無(wú)論從現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)還是從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，都呈現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象：我國(guó)企業(yè)在融資決策中，重外源融資、輕內(nèi)源融資；在外源融資中，重股權(quán)融資、輕債權(quán)融資。
在西方資本市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者具有強(qiáng)烈的資本成本意識(shí)。在投資者具有強(qiáng)烈的資本成本報(bào)酬意識(shí)的條件下，其所要求的資本成本對(duì)于公司管理者而言就是必須滿足的條件，具有硬約束性。如果公司管理者大肆進(jìn)行股權(quán)融資，而實(shí)際支付的融資成本達(dá)不到具有同等風(fēng)險(xiǎn)的公司的資本成本，就會(huì)出現(xiàn)原股東回報(bào)率下降的情況，后者就可以利用法人治理中的約束機(jī)制制約管理者行為：或者“用手投票”，在股東大會(huì)上否決再融資提案或撤換管理層；或者“用腳投票”，在股票市場(chǎng)上出售公司股票造成該公司股票市值下降從而使公司容易遭到敵意收購(gòu)，以此形成對(duì)公司管理者的有效約束。這時(shí)，公司的實(shí)際股權(quán)融資成本將被迫等于股權(quán)資本成本。同時(shí)，公司的債權(quán)融資成本也等于債權(quán)資本成本。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，股權(quán)資本成本要比債權(quán)資本成本高出一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)部分，則可導(dǎo)出股權(quán)融資成本高于債權(quán)融資成本，公司融資自然會(huì)首選債權(quán)融資。
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