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淺議IV指標(biāo)助你回避投資黑洞管理論文
近期德隆系上市公司股價暴跌引起了廣泛關(guān)注,對于投資者而言,防范風(fēng)險的關(guān)鍵是分析盈利的質(zhì)量。筆者提出了投資價值這一指標(biāo),以判別公司為股東創(chuàng)造的真實(shí)價值,幫助投資者回避投資風(fēng)險近期德隆系主要上市公司新疆屯河、湘火炬、合金投資的股價崩潰給許多投資者帶來了巨大損失,然而在此以前上述公司的資產(chǎn)、收入和凈利潤總體上保持上升趨勢,德隆也以此宣傳其產(chǎn)業(yè)整合策略的成功。投資者很難理解上述上市公司在表面不錯的經(jīng)營業(yè)績背后為什么蘊(yùn)藏著巨大的投資風(fēng)險,同時也很困惑如何通過公開信息的分析回避此類投資風(fēng)險。本文通過引入新的業(yè)績質(zhì)量評價指標(biāo)———投資價值(IV),可以幫助投資者判別上市公司是否具有投資價值,回避此類上市公司的投資風(fēng)險。
投資價值指標(biāo)的引入
投資價值(IV)是將當(dāng)期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量扣除投資活動所需資金和資本成本后的資本收益。
用公式表示就是:
IV=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額+過去三年的平均投資活動現(xiàn)金流量凈額—資本投入額×加權(quán)資本成本率
其中,本年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額加上過去三年平均投資活動現(xiàn)金流量凈額,就是修正后的自由現(xiàn)金流量,本文下方的自由現(xiàn)金流量都是指這種修正后的自由現(xiàn)金流量。由上可得投資價值(IV)的另一個計算公式:
投資價值(IV)=自由現(xiàn)金流量—資本投入額×加權(quán)資本成本率
這里的投資價值實(shí)際上指的是在投資活動當(dāng)中,扣除了機(jī)會成本以后得到的超額價值,只有具有這種超額價值的上市公司才是具有投資價值的。將超額價值和投入的資本相比,就可以得到投資價值率。
投資價值率=投資價值/本年資本投入額
投資價值率可以對不同規(guī)模企業(yè)進(jìn)行橫向?qū)Ρ取?/p>
投資價值(IV)指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)
投資價值以經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為出發(fā)點(diǎn),剔除了投資收益和營業(yè)外收支。
投資價值采用收付實(shí)現(xiàn)制來計算,剔除各種利潤調(diào)節(jié)手段的影響。
投資價值指標(biāo)扣除各種投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流出,具有自由現(xiàn)金流量的優(yōu)點(diǎn)。投資性的現(xiàn)金流量凈額不僅和當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績相關(guān),也和以后一定時期經(jīng)營業(yè)績相關(guān),因此采用過去幾年的平均投資性現(xiàn)金流量凈額進(jìn)行計算,就可以將過去的投資和當(dāng)期的經(jīng)營收益掛鉤,更加合理地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績,同時這種處理辦法也可以避免資本支出不均衡的缺陷�？紤]到企業(yè)經(jīng)營的實(shí)際情況和數(shù)據(jù)取得的可能性,我們采用過去三年內(nèi)的平均投資現(xiàn)金流量凈額的相反數(shù)。
投資價值指標(biāo)也同樣計量資本成本,在將其扣除以后反映企業(yè)真實(shí)創(chuàng)造的價值,具有EVA的優(yōu)點(diǎn)。
由上可見,投資價值這一指標(biāo)全面地揭示了企業(yè)的經(jīng)營、投資、籌資的基本信息,因此該指標(biāo)能在一定程度上揭示企業(yè)在有關(guān)會計年度創(chuàng)造的真實(shí)價值。
對德隆上市公司風(fēng)險的揭示
德隆以旗下上市公司的資產(chǎn)、收入快速擴(kuò)張為據(jù),說明其產(chǎn)業(yè)整合策略是成功的,然而相關(guān)上市公司股價的崩潰為投資者帶來了巨大的損失。上述的投資價值指標(biāo)可以幫助投資者從盈利質(zhì)量、產(chǎn)業(yè)整合效果、盈利預(yù)警等方面了解上市公司的實(shí)際經(jīng)營情況,辨識其中存在的投資風(fēng)險。
1、盈利質(zhì)量分析
湘火炬財務(wù)狀況分析表(見附表1)
湘火炬是新疆德隆三家主要上市公司當(dāng)中盈利增長最快的,適合于進(jìn)行盈利質(zhì)量分析。湘火炬主營為汽車整車、汽車零部件、機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)出口三大業(yè)務(wù),并涉足工業(yè)氣體、金融保險服務(wù)業(yè)等多個業(yè)務(wù)領(lǐng)域。湘火炬以成功的對法士特齒輪、川汽、陜汽的并購而聞名,最近幾年的凈利潤增長較快。
從表1可見,相對于歷年凈利潤而言,該公司經(jīng)營現(xiàn)金流量凈值的數(shù)額較低,說明盈利質(zhì)量較低。經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額較低的主要原因在于其應(yīng)收項(xiàng)目的增加和應(yīng)付項(xiàng)目的減少,說明該公司相對于產(chǎn)業(yè)鏈的上下游而言處在劣勢,德隆的產(chǎn)業(yè)整合策略并沒有取得預(yù)想的效果。有關(guān)并購活動消耗了資金卻并不能給企業(yè)帶來現(xiàn)金回報,扣除了資金成本以后投資價值為負(fù)而且不斷惡化。2000年至2003年這四年中,湘火炬不但沒有給股東創(chuàng)造價值,反而毀損了將近20億的股東財富。投資者利益受損實(shí)際上早已注定,只不過直到今年4月份才集中體現(xiàn)出來。
對于債權(quán)人而言資金成本是企業(yè)必須以利息形式支付的,上市公司在自由現(xiàn)金流量為負(fù)時只有通過借新債來償還換舊債,由此導(dǎo)致負(fù)債規(guī)模不斷擴(kuò)大和債權(quán)人風(fēng)險不斷累積,湘火炬難以償還銀行負(fù)債也是注定了的。
2、產(chǎn)業(yè)整合效果對比分析
新疆屯河財務(wù)狀況分析表(見附表2)
新疆屯河是新疆德隆較早控制的上市公司,其主營業(yè)務(wù)原為水泥,最近幾年通過資產(chǎn)重組,主業(yè)改為番茄制品和果汁制品。對比表2中該公司各年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額和投資性現(xiàn)金流量凈額可知:一方面,企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流量無法滿足其投資活動的現(xiàn)金支出,迫使企業(yè)不得不通過籌資支撐企業(yè)運(yùn)營;另一方面,以前年度的巨額投資沒有產(chǎn)生相應(yīng)的回報,導(dǎo)致公司本身不能通過自身經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金償還負(fù)債。從2000年至2003年每年投資價值都是負(fù)值說明公司一直在毀滅股東財富,公司標(biāo)榜的產(chǎn)業(yè)整合路線并沒有產(chǎn)生實(shí)際效果。
對此,新疆德隆集團(tuán)董事長唐萬里也承認(rèn),在面對眾多機(jī)遇的時候,德隆有點(diǎn)貪多求快,有些步子邁得太快,做法太過理想化。
3、使用投資價值指標(biāo)進(jìn)行業(yè)績預(yù)警
使用投資價值進(jìn)行上市公司的業(yè)績預(yù)警可以取得非常良好的效果,原因如下:
公司業(yè)績的變化首先從現(xiàn)金流量上反映出來,然后才反映在每股利潤上。公司從經(jīng)營的繁榮時期向蕭條時期轉(zhuǎn)變的時候,首先的特征是在行業(yè)景氣的刺激下加大生產(chǎn)量,擴(kuò)大產(chǎn)量一般要進(jìn)行固定資產(chǎn)投資,這就會導(dǎo)致投資價值的大幅度下降。增加了生產(chǎn)能力的同時往往要購入更多的原材料,這同樣耗費(fèi)了大量現(xiàn)金。當(dāng)供給逐漸超過有效需求的時候,企業(yè)的應(yīng)收賬款不斷增加,也會導(dǎo)致投資價值大幅下降,但是這一切卻并未影響企業(yè)的當(dāng)期利潤。當(dāng)企業(yè)的投資價值由增長變?yōu)檫f減,甚至成為負(fù)值的時候,就已經(jīng)直接反映了企業(yè)趨于惡化的經(jīng)營情況,但是此時會計利潤還相對良好�？梢娛褂猛顿Y價值可以對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行預(yù)警。
使用投資價值進(jìn)行上市公司的業(yè)績預(yù)警的方法有以下兩種:
使用每股收益與每股投資價值的差額來辨識。
如果每股收益增長而每股投資價值沒有同步增長,那么說明企業(yè)或者是在進(jìn)行資產(chǎn)的擴(kuò)張,或者是企業(yè)的應(yīng)收賬款在增加;如果每股收益也開始掉頭向下,同時每股投資價值更加迅速的降低,那么企業(yè)就不但是存在回款障礙,而且面臨產(chǎn)成品大量積壓、銷售困難的局面。
根據(jù)每股投資價值的趨勢來進(jìn)行上市公司業(yè)績預(yù)警。
如果投資價值開始下降,那么,企業(yè)可能會由繁榮走向衰落;如果企業(yè)的投資價值由正值轉(zhuǎn)為負(fù)值,說明企業(yè)的經(jīng)營狀況可能正在急劇惡化。會計信息的使用者應(yīng)當(dāng)對此給予足夠的重視,并且采取相應(yīng)的對策。
德隆系三家上市公司各年的投資價值如左圖所示:
從左圖可見,2002年德隆上市公司的經(jīng)營情況略有好轉(zhuǎn),但是2003年湘火炬和新疆屯河的投資價值迅速惡化,導(dǎo)致德隆三家上市公司總體的投資價值創(chuàng)出歷史最低值,并最終打垮了投資者和銀行債權(quán)人的信心。
通過德隆相關(guān)上市公司投資價值分析,可以發(fā)現(xiàn)在德隆進(jìn)行資產(chǎn)整合的過程中存在著不可回避的致命傷。德隆快速擴(kuò)張的整合需要大量的資金,要想使整個并購鏈條正常運(yùn)轉(zhuǎn),德隆所并購的公司必須能產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流。但是德隆所收購的企業(yè)總體上都不產(chǎn)生現(xiàn)金流,不但如此,在收購后還需要源源不斷的現(xiàn)金投入,加上德隆本身并購操作模式存在問題,使金融機(jī)構(gòu)對這一模式產(chǎn)生了較大疑慮,引起德隆融資成本增加。對德隆而言,并購活動不但未給股東創(chuàng)造價值,反而毀損了股東價值,形成資金黑洞。最終,德隆現(xiàn)金的壓力越來越大,當(dāng)壓力增大至一定程度財務(wù)便發(fā)生了崩潰。
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