基于中國資本市場的公司財(cái)務(wù)研究：回顧與評(píng)論

一、引言隨著中國資本市場的迅猛發(fā)展，與資本市場有關(guān)的公司財(cái)務(wù)問題也日益受到理論界的重視。本文試圖對(duì)現(xiàn)有基于中國資本市場的公司財(cái)務(wù)文獻(xiàn)做一簡要回顧，指出已有的成果、尚存的不足，以及未來的研究方向。Zingales（2000）對(duì)“公司財(cái)務(wù)”所下的定義為：公司財(cái)務(wù)研究企業(yè)融資方式（Corporate finance is the study of the way firms are financed）。我們的文獻(xiàn)回顧也基本按照此框架進(jìn)行，不過，考慮到近年來基于中國資本市場的公司財(cái)務(wù)研究的具體情況，最終確定的回顧范圍為如下三部分：（1）融資行為研究；（2）投資行為研究；（3）資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果。其中，融資行為研究包括：（1）資本成本分析；（2）股利政策；（3）融資偏好分析；（4）資本結(jié)構(gòu)的決定。投資行為研究主要討論企業(yè)的并購績效。資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果則主要包括：（1）資本結(jié)構(gòu)與公司績效；（2）財(cái)務(wù)危機(jī)。需要說明的是，這種結(jié)構(gòu)分類純屬為了便于分析和敘述。事實(shí)上，公司財(cái)務(wù)的各個(gè)部分緊密相關(guān)。例如，企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)，必然會(huì)考慮到資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果；而在研究資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，也需要考慮到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)生性。又如，企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，不僅要考慮到融資成本，也要考慮到資金的未來投資收益；反之，研究企業(yè)的投資行為時(shí)，也離不開對(duì)其融資成本的考察。本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分為融資行為研究述評(píng)；第三部分為投資行為研究述評(píng)；第四部分為資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果研究述評(píng)；第五部分為結(jié)論。 二、融資行為研究（一）   資本成本分析資本成本分析包括兩方面內(nèi)容：一是對(duì)企業(yè)的資本成本進(jìn)行具體測算；二是對(duì)企業(yè)資本成本的影響因素進(jìn)行考察。目前該領(lǐng)域的研究側(cè)重于對(duì)企業(yè)資本成本進(jìn)行具體測算，而較少涉及對(duì)資本成本影響因素的分析。1．中國上市公司資本成本估算目前有關(guān)中國上市公司資本成本估算的研究包括如下兩方面：一是單獨(dú)測算各種類型資本成本（主要是權(quán)益資本成本）；另一類是計(jì)算加權(quán)平均資本成本，即以企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為權(quán)重，加權(quán)計(jì)算企業(yè)的平均資本成本。無疑，后者的研究建立在前者研究的基礎(chǔ)上。1）權(quán)益資本成本的測算在單獨(dú)測算各種類型資本成本（主要是權(quán)益資本成本）方面，目前應(yīng)用較為廣泛的工具有：資本資產(chǎn)定價(jià)法（CAPM）、多因子模型法、歷史平均收益法、股利折現(xiàn)法、股利增長模型法等。這些方法主要基于企業(yè)實(shí)際收益計(jì)算企業(yè)的資本成本。目前應(yīng)用最為廣泛的方法是CAPM法和多因子模型法，這些模型試圖以資本資產(chǎn)的各種風(fēng)險(xiǎn)因子來預(yù)測其收益。由于投資者來自資本資產(chǎn)的收益便是公司為此應(yīng)支付的資本成本，因此，通過該方式計(jì)算得到的資本收益便是企業(yè)面臨的資本成本。但該方法的應(yīng)用前提是企業(yè)的β值較為穩(wěn)定，且在預(yù)測期間不會(huì)發(fā)生變化。除此之外，歷史平均收益法由于應(yīng)用較為簡便，因此使用范圍也較為廣泛。而股利折現(xiàn)法和股利增長模型法由于比較難以對(duì)未來股利進(jìn)行預(yù)測，應(yīng)用范圍則較為有限。黃少安和張崗（2001）以上市公司支付的現(xiàn)金股利除以股票市價(jià)，計(jì)算得到我國上市公司股權(quán)融資成本約為2.42%，遠(yuǎn)低于同期貸款利率。然而，該方法的缺陷在于忽略了企業(yè)未來股利增長情況，因此計(jì)算得到的股權(quán)融資成本偏低。高曉紅（2000）在一定程度上避免了黃少安等（2001）研究的缺陷，即她采用股利增長模型計(jì)算我國上市公司的股權(quán)融資成本，計(jì)算結(jié)果表明我國上市公司股權(quán)融資成本約為1.18%。然而，其缺陷在于僅以一年的股利增長情況來進(jìn)行計(jì)算，這顯然有失偏頗；而且有關(guān)實(shí)證結(jié)果也表明股利增長模型對(duì)股權(quán)融資成本的預(yù)測能力極為有限（Wippern, 1966）。陸正飛和葉康濤（2003a）采用Gebhardt，Lee和Swaminatha

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