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證券投資基金交易行為與市場(chǎng)影響實(shí)證分析
證券投資基金交易行為與市場(chǎng)影響實(shí)證分析(An Empirical Study on the Trading Behavior and Market Impact of Investment Fund)
施東暉
一、研究背景
長(zhǎng)期以來(lái)，以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)一直被認(rèn)為是中國(guó)股市波動(dòng)劇烈的主要原因。為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1997年11月出臺(tái)了《證券投資基金管理暫行辦法》，以期改善投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股市的持續(xù)、穩(wěn)定和健康發(fā)展。在此背景下，證券投資基金在短短數(shù)年的時(shí)間里獲得了迅速發(fā)展，截至2000年末，已成立33家證券投資基金，資產(chǎn)凈值逾845億元，并已初步顯示出在增強(qiáng)股市籌資功能，推動(dòng)金融體制改革方面的積極作用。
另一方面，由于中國(guó)股市本身固有的制度缺陷、信息的壟斷性以及基金試點(diǎn)階段的不規(guī)范性等因素，證券投資基金的運(yùn)作與預(yù)期的功能定位產(chǎn)生了一定程度的偏差，特別是投資基金穩(wěn)定市場(chǎng)的功能引起了管理層、理論界和新聞界的廣泛關(guān)注和討論[1]。
本文試圖在回顧相關(guān)理論分析和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，對(duì)國(guó)內(nèi)投資基金的行為特點(diǎn)及其市場(chǎng)影響進(jìn)行深入的實(shí)證研究，以期為目前關(guān)于投資基金的討論提供一些富有價(jià)值的結(jié)論。
二、文獻(xiàn)回顧
1.理論分析
投資者的機(jī)構(gòu)化現(xiàn)象是各國(guó)證券市場(chǎng)的普遍發(fā)展規(guī)律，但機(jī)構(gòu)投資者的交易行為究竟對(duì)股價(jià)產(chǎn)生何種影響卻一直是個(gè)有爭(zhēng)議的問(wèn)題，而爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要集中在以下兩個(gè)方面。
(1)“羊群行為”對(duì)股價(jià)的影響
根據(jù)Bikhchandani(2000) 的定義，“羊群行為(Herd Behavior)”是指投資者在交易過(guò)程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們?cè)谀扯螘r(shí)期內(nèi)買(mǎi)賣(mài)相同的股票。
Froot，Scharfstein和Stein(1992)指出，機(jī)構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性，它們通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)盈利預(yù)警或證券分析師的建議等相同外部信息作出相似的反應(yīng)，在交易活動(dòng)中表現(xiàn)為羊群行為[2]。Maug和Naik(1996)則認(rèn)為，基金持有人和基金經(jīng)理的關(guān)系是一個(gè)典型的委托－代理問(wèn)題，因此，基金持有人的最優(yōu)策略是和基金經(jīng)理簽訂與基準(zhǔn)(Benchmark)掛鉤的報(bào)酬合約。在這種報(bào)酬結(jié)構(gòu)下，基金經(jīng)理往往會(huì)推斷、模仿并追隨其他基金的買(mǎi)賣(mài)行為，以免自身業(yè)績(jī)落后于市場(chǎng)指數(shù)或同行。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者存在“羊群行為”時(shí)，許多機(jī)構(gòu)投資者將在同一時(shí)間買(mǎi)賣(mài)相同股票，買(mǎi)賣(mài)壓力將超過(guò)市場(chǎng)所能提供的流動(dòng)性，從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動(dòng)，破壞了市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。
另一方面，Lakonishok，Shleifer與 Vishny(1992)卻指出，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”并不一定會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的不穩(wěn)定。如果機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者擁有更多的信息來(lái)評(píng)估股票的基本價(jià)值，那么機(jī)構(gòu)投資者將一齊買(mǎi)入價(jià)值被低估的股票，同時(shí)遠(yuǎn)離價(jià)值被高估的股票，這種“羊群行為”和個(gè)人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵銷(xiāo)效應(yīng)，促使股價(jià)趨向均衡價(jià)值，而不是遠(yuǎn)離均衡價(jià)值。此外，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”可能是因?yàn)樗麄儗?duì)同樣的基礎(chǔ)信息作出了迅速反應(yīng)，在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為加快了股價(jià)對(duì)信息的吸收速度，促使市場(chǎng)更為有效
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