熔斷機(jī)制的背景作用與代價(jià)
拋壓堆積 明日或?qū)⒗^續(xù)下跌
今天是2016年的首個(gè)交易日，A股遭遇暴跌，在午盤后的13點(diǎn)12分，滬深300指數(shù)跌破5%，觸發(fā)第一檔熔斷閥值，值得一提的是，在15分鐘交易暫停后，再度重啟的A股繼續(xù)下行，滬深300指數(shù)于13點(diǎn)34分再度觸發(fā)7%的第二檔熔斷閥值，A股二次熔斷，兩市提前暫停當(dāng)日交易，
熔斷機(jī)制的背景作用與代價(jià)
。申萬宏源證券首席市場(chǎng)分析師桂浩明表示，從今天看來，5%的下跌后很快跌破7%，單日的熔斷解決不了趨勢(shì)繼續(xù)調(diào)整的問題，7%一會(huì)市場(chǎng)加劇恐慌，堆積了更多的拋盤，明天可能投資者會(huì)以更低的價(jià)格賣出，大盤繼續(xù)下跌可能性大。
今日A股首度實(shí)施熔斷，在觸發(fā)5%閥值后的短暫休市后，重啟的大盤加速下挫，再度觸發(fā)7%閥值，對(duì)此，桂浩明分析指出，這是A股實(shí)施熔斷制度的正常反應(yīng)，熔斷對(duì)于系統(tǒng)性是無效的，其作用不過是將原本的下跌時(shí)間拉長，三個(gè)跌停板延長到五天、七天，而無法改變趨勢(shì)的變化。
同時(shí)他也指出，要改變沒有明顯利空的背景下發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的大盤迅速下跌的趨勢(shì)，一定需要有正能量的注入，“比如國家隊(duì)出手這種對(duì)市場(chǎng)的明確表態(tài)，才能對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的作用”。
中金公司首席策略分析師王漢鋒：熔斷機(jī)制起作用也是有代價(jià)的
目前一級(jí)閾值幅度較低，且二級(jí)閾值與一級(jí)閾值設(shè)置差距過小(僅2個(gè)百分點(diǎn))，正常交易可能會(huì)比較頻繁的被中斷。第二，目前這種熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)本身也會(huì)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生影響。例如，相比上漲，市場(chǎng)下跌更容易導(dǎo)致集體性的非理性行為。
2016年1月1日起，A股正式進(jìn)入熔斷時(shí)代。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，滬深300指數(shù)設(shè)置5%、7%兩檔指數(shù)熔斷閥值，漲跌都熔斷，觸發(fā)5%，暫停交易15分鐘，觸發(fā)7%，全天暫停交易。每檔日內(nèi)最多觸發(fā)一次。而就在2016年1月4日，首個(gè)交易日兩市暴跌，滬深300指數(shù)在午后跌幅擴(kuò)大至5.05%，觸發(fā)熔斷機(jī)制，兩市所有個(gè)股暫停交易15分鐘。A股指數(shù)熔斷機(jī)制推出的第一天便登場(chǎng)亮相。
熔斷機(jī)制：背景、作用與代價(jià)
機(jī)制推出背景：15年三季度A股市場(chǎng)大幅波動(dòng)。15年6月中下旬開始A股市場(chǎng)出現(xiàn)一波急速下跌，期間屢次出現(xiàn)千股跌停漲停的奇觀。監(jiān)管層推出熔斷機(jī)制目的是為了防止出現(xiàn)類似情形時(shí)，通過機(jī)制安排在市場(chǎng)極端波動(dòng)的情況下給予投資者更多冷靜時(shí)間，從而達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。
A股的波動(dòng)特征：滬深300指數(shù)11年來有105次盤中波動(dòng)超過5%，33次超過7%，占交易日總數(shù)比例分別為4.0%及1.2%，觸碰跌幅閾值的次數(shù)明顯高于漲幅閾值。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示滬深300指數(shù)在歷史上有147次波動(dòng)在4.5%以上，其中105次的5%波幅滿足暫時(shí)熔斷條件，33次7%的波幅滿足停止交易條件。且從發(fā)生時(shí)點(diǎn)來看，這些波動(dòng)多發(fā)生在市場(chǎng)牛熊風(fēng)格比較明顯的時(shí)段，在震蕩行情下發(fā)生的概率較低。
歷史上滬深300指數(shù)觸碰跌幅閾值的次數(shù)明顯高于漲幅閾值，其中碰觸跌幅5%/7%的次數(shù)分別為69/22次，碰觸漲幅5%/7%的次數(shù)分別為36/11次。考慮到A股市場(chǎng)以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)在這十余年的時(shí)間里并未發(fā)生本質(zhì)性的變化，且至少在未來一段時(shí)間里依然很難有根本轉(zhuǎn)變。監(jiān)管層推出熔斷機(jī)制以圖起到防止市場(chǎng)非理性波動(dòng)、穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。
機(jī)制的影響：我們認(rèn)為：(1)熔斷機(jī)制的引入可能會(huì)起到部分穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。由于市場(chǎng)波動(dòng)加大時(shí)，交易將被強(qiáng)制性中斷，能夠起到一定的穩(wěn)定市場(chǎng)的作用;(2)但這種熔斷機(jī)制起作用也將是有代價(jià)的：首先，目前一級(jí)閾值幅度較低(根據(jù)歷史數(shù)據(jù)幾乎每25個(gè)交易日就有一個(gè)交易日波動(dòng)幅度超過5%)，且二級(jí)閾值與一級(jí)閾值設(shè)置差距過小(僅2個(gè)百分點(diǎn))，正常交易可能會(huì)比較頻繁的被中斷;
第二，目前這種熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)本身也會(huì)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生影響。例如，相比上漲，市場(chǎng)下跌更容易導(dǎo)致集體性的非理性行為。在存在熔斷機(jī)制的情況下，當(dāng)市場(chǎng)下跌幅度在接近閾值時(shí)可能會(huì)導(dǎo)致投資者擔(dān)心熔斷生效而恐慌性地拋售從而引致觸碰熔斷閾值的情況。我們估算市場(chǎng)下跌達(dá)到4.5%-5%區(qū)間交易日占比0.9%，在這樣的交易日投資者也可能會(huì)因?yàn)橹笖?shù)波動(dòng)幅度在接近熔斷閾值而恐慌性拋售導(dǎo)致市場(chǎng)跌幅觸碰閾值引發(fā)熔斷。
國際對(duì)比：中國的`熔斷機(jī)制一級(jí)閾值相對(duì)低、兩檔之間距離小
我們對(duì)比了美國、韓國、印度等市場(chǎng)的指數(shù)熔斷機(jī)制的情況。該三個(gè)國家也均設(shè)立了指數(shù)熔斷機(jī)制。相比之下，中國在有個(gè)股漲跌幅限制的情況下，指數(shù)的熔斷閾值相對(duì)嚴(yán)苛，觸碰頻率估計(jì)也將遠(yuǎn)高于美國、韓國等國家。以美國為例，因1987年股災(zāi)，美國在1988年設(shè)定熔斷機(jī)制，隨后在2012年又做出調(diào)整，目前的美國指數(shù)熔斷機(jī)制的基準(zhǔn)指數(shù)為標(biāo)普500，閥值只有單項(xiàng)跌幅閥值，為7%/13%/20%。但自最新規(guī)則(2012版)以來，美國尚未用到過熔斷機(jī)制。
國泰君安林采宜：熔斷機(jī)制效果以負(fù)面為主 應(yīng)適時(shí)取消
2016年1月4日，是中國版熔斷機(jī)制生效首日，也是熔斷機(jī)制觸發(fā)之日：當(dāng)日滬深股市(包括B股)先后兩次觸發(fā)HS300指數(shù)熔斷閾值，全天交易僅2.5小時(shí)。
熔斷機(jī)制的本意是給市場(chǎng)一個(gè)冷靜期，讓投資者充分消化市場(chǎng)信息，防止市場(chǎng)或某一產(chǎn)品非理性的大幅波動(dòng)，從交易機(jī)制的角度保持市場(chǎng)的穩(wěn)定。
但從當(dāng)日的交易過程來看，熔斷機(jī)制設(shè)定的閾值卻無意中給恐慌的投資者一個(gè)明確的“止損”目標(biāo)：HS300指數(shù)首次觸發(fā)熔斷用時(shí)2小時(shí)15分，而觸發(fā)第二檔閾值(7%)則僅僅用了5分鐘左右，這5分鐘的交易時(shí)間里滬深股市跌勢(shì)加劇伴隨成交顯著放出，顯然是投資者趕在觸發(fā)第二閾值前賣出所致。
對(duì)于舶來品的熔斷機(jī)制究竟適不適用中國股市?
尤其是在T+1交易制度下，已設(shè)定了漲跌停板制度的中國股市?2016年首個(gè)交易日的“全網(wǎng)實(shí)盤測(cè)試”結(jié)果打了熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)與推行者的臉。
熔斷機(jī)制究竟是減緩了市場(chǎng)波動(dòng)還是加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，國外實(shí)證結(jié)論并不一致：
熔斷機(jī)制始于美國，1987年股災(zāi)后實(shí)行，而隨后以Gerety和Mulherin為代表的學(xué)者則研究認(rèn)為，熔斷機(jī)制不僅沒有減輕市場(chǎng)波動(dòng)，反而增加了市場(chǎng)波動(dòng);持正面觀點(diǎn)的學(xué)者Chirstie也僅僅證明了熔斷機(jī)制有利于市場(chǎng)信息的傳遞，降低信息的不對(duì)稱性，并沒有說明熔斷機(jī)制有助于市場(chǎng)穩(wěn)定，不具有“剎車”功能，
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《熔斷機(jī)制的背景作用與代價(jià)》(http://www.ishadingyu.com)。熔斷機(jī)制用于T+1的市場(chǎng)，是一項(xiàng)創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)。
縱觀海外實(shí)施熔斷機(jī)制的市場(chǎng)(美國、日本，法國、韓國等)其股票均可日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易(即T+0)，因此股指觸發(fā)熔斷后，在冷靜期內(nèi)市場(chǎng)投資者經(jīng)過信息傳遞與交換后，在市場(chǎng)恢復(fù)交易后理論上可以通過積極交易行為盡可能減輕投資損失(補(bǔ)倉或止盈離場(chǎng))，這些交易行為本身亦創(chuàng)造了新的流動(dòng)性;而在T+1制度下，投資者日內(nèi)買賣則須T+1交收后才能從事交易(尤其對(duì)于買入股票者)，在市場(chǎng)出現(xiàn)極端波動(dòng)的情況下，投資者無法通過積極交易策略化解風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性就會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。
中國股市已實(shí)施漲跌停板，過多干預(yù)交易將影響市場(chǎng)效率，并起到穩(wěn)定市場(chǎng)的反效果。
從1996年12月滬深股市引入漲跌停板制度，該制度對(duì)于短期化解市場(chǎng)過度波動(dòng)和抑制投機(jī)起到了積極的作用，在接近20年的制度實(shí)施過程中投資者已較為熟悉交易規(guī)則和玩法;而新的熔斷機(jī)制的加入，則相當(dāng)于股指新增了兩道交易雙向閥門(-10%，-7% -5%，5%，7%，10%)，對(duì)于滬深300指數(shù)來說，在新的熔斷機(jī)制下理論日內(nèi)漲跌幅度收窄至(-7%，7%)，通過制度過多干預(yù)市場(chǎng)交易，造成市場(chǎng)交易頻繁“啟停”損失的是交易效率，對(duì)市場(chǎng)長遠(yuǎn)發(fā)展不利。
中國股市的投資者結(jié)構(gòu)不合理、投資理性程度不夠，市場(chǎng)交易深度不足是市場(chǎng)易大起大落的根本原因，這些不是熔斷機(jī)制所能解決的。
熔斷機(jī)制在應(yīng)用中的實(shí)際效果已經(jīng)被證明以負(fù)面為主，適當(dāng)時(shí)候取消才是對(duì)市場(chǎng)的尊重。
英大證券李大霄評(píng)大跌：好人好股莫恐慌
在早盤重挫3.94%后，午后滬深300指數(shù)跌幅繼續(xù)擴(kuò)大至5%，A股由此遭遇史上首次熔斷。在熔斷15分鐘后，兩市恢復(fù)交易，但股指繼續(xù)下滑，跌幅擴(kuò)大至7%，遭遇二次熔斷，將停止交易直至收盤。
針對(duì)今日A股大跌，李大霄發(fā)布微博表示，大盤出現(xiàn)急跌，急跌并不可怕，陰跌才可怕，有望在3400點(diǎn)組織起第一道防線。希望管用。國家隊(duì)該護(hù)護(hù)盤了。緊急呼吁：減持開放日在即，準(zhǔn)備減持的上市公司悠著點(diǎn)，來日方長;投資者看著點(diǎn)，好人壞人分清楚。好人好股莫恐慌。
中航證券：熔斷機(jī)制被主力所利用
今日是熔斷機(jī)制實(shí)施的第一天，市場(chǎng)在第一天即連續(xù)觸發(fā)兩檔熔斷，算是創(chuàng)造了歷史;雖然觸發(fā)熔斷在制度實(shí)施的第一天就出現(xiàn)，并在2016年開市第一天出現(xiàn)，讓市場(chǎng)參與者著實(shí)吃驚不小;不過，我們依然要還原到市場(chǎng)本質(zhì)，樊波認(rèn)為：觸發(fā)熔斷制度今日開始實(shí)施，但這并不代表第一天不可以直接觸發(fā)、并且連續(xù)觸發(fā)，這是市場(chǎng)作用的結(jié)果;熔斷機(jī)制只是一個(gè)工具，核心是市場(chǎng)本身經(jīng)常三個(gè)月的調(diào)整，已經(jīng)有了調(diào)整要求，空方勢(shì)頭逐漸增強(qiáng)這個(gè)問題我們?cè)诠?jié)前已經(jīng)持續(xù)提及，同時(shí)在12月31日的博文中明確指出：“如果創(chuàng)業(yè)板指數(shù)不能形成高位頭肩底，那么將繼續(xù)向下尋求支撐，目標(biāo)60日均線甚至年線附近，節(jié)后我們需要首先重點(diǎn)關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)板2650點(diǎn)的支撐。”今日創(chuàng)業(yè)板早盤擊穿2650點(diǎn)，直接逼近年線附近，鑒于目前空頭還有繼續(xù)釋放能量的空間，預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板理論目標(biāo)分別為2350點(diǎn)、2220點(diǎn)。
總結(jié)一句話：熔斷機(jī)制本身并不是引發(fā)今日暴跌的原因，但今日的下跌又不能完全和熔斷沒有關(guān)系，空方力量在節(jié)前已經(jīng)有明顯的強(qiáng)化，可以說主力利用了投資者認(rèn)為熔斷機(jī)制在第一天不可能發(fā)生的心理，從而加速推動(dòng)了今日市場(chǎng)的下跌。
聯(lián)訊證券副總裁曹衛(wèi)東(博客,微博)：熔斷機(jī)制短期不會(huì)改變市場(chǎng)下跌趨勢(shì)
聯(lián)訊證券副總裁曹衛(wèi)東表示，市場(chǎng)較為猛烈下跌，主要因?yàn)榍捌谠摰吹蟮募行埂?/p>
主因：①兩市沒有新的主題被樹立②兩市成交相對(duì)溫和沒有持續(xù)放大的跡象③年底將至，業(yè)績因素將對(duì)股指影響較大，題材股存在回歸的需求④新股發(fā)行及限售股份的解禁短期改變供求關(guān)系，市場(chǎng)重心下調(diào)。
中信建投：熔斷機(jī)制首日“燒保險(xiǎn)” 市場(chǎng)恐慌情緒或蔓延
中信建投分析師張巖表示，A股市場(chǎng)本就是情緒化市場(chǎng)，熔斷機(jī)制或加劇投資者恐慌情緒的蔓延。
對(duì)于后市，他認(rèn)為，A股今日暴跌走出一根大陰線，中短期走勢(shì)已轉(zhuǎn)弱。明日若繼續(xù)調(diào)整“一步到位”，近期則有望迎來短線反彈，若明日大盤反彈，則是下跌途中的反彈，建議適當(dāng)減倉，保留應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)性。
國金證券(600109, )：后市三“結(jié)”待解
國金證券在1月4日A股暫停交易至收盤后發(fā)表觀點(diǎn)認(rèn)為，監(jiān)管層近期對(duì)市場(chǎng)態(tài)度上的微小變化是導(dǎo)致市場(chǎng)下跌的導(dǎo)火索。今年一月份的是減持禁令到期在即，甄待政策及時(shí)對(duì)沖，而且市場(chǎng)預(yù)期的新股發(fā)行1月份處于真空期的假設(shè)被證偽，預(yù)計(jì)2016年1月份A股市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)加大，個(gè)股分化會(huì)更加明顯新年開市第一個(gè)交易日滬深300指數(shù)分別觸及5%、7%的熔斷線，加大了市場(chǎng)的下跌幅度�？陀^上講，“熔斷機(jī)制”的實(shí)施必然會(huì)對(duì)流動(dòng)性的需求會(huì)造成影響，市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)為了備兌贖回的資金需求，會(huì)被動(dòng)的做些減倉的行為，從而加深市場(chǎng)調(diào)整的空間。
國金證券認(rèn)為，后市三道“結(jié)”待解開：1.寄望于監(jiān)管層盡快作出相關(guān)的表述以穩(wěn)定市場(chǎng)的預(yù)期，任何金融創(chuàng)新需要循序漸進(jìn);2.寄望于監(jiān)管層對(duì)新股發(fā)行的節(jié)奏給出相關(guān)明朗的預(yù)期，1月份發(fā)多少;3.建議盡快明確1月份減持禁令到期后的對(duì)沖政策�？偟膩碇v，只有預(yù)期的穩(wěn)定，市場(chǎng)的平穩(wěn)，才是共贏的市場(chǎng)。
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