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投資管理工作分析與總結(jié)摘錄
東方港灣2005-2007年投資管理工作分析與總結(jié)摘錄作者：豹豹注：東方港灣的鐘兆民先生、但斌先生均是投資界業(yè)內(nèi)的前輩。東方港灣信奉"發(fā)掘杰出的企業(yè)，以合理的價(jià)格投資，長(zhǎng)期持有"、"堅(jiān)定的長(zhǎng)期投資，相對(duì)的集中投資"的投資哲學(xué)，在過(guò)去曾取得了出色的回報(bào)率；也許當(dāng)下東方港灣受到一定的質(zhì)疑與爭(zhēng)議，我個(gè)人雖不認(rèn)同其部分提法、做法，但這并不妨礙我們學(xué)習(xí)其卓越的地方，我們不必苛求別人。我個(gè)人并無(wú)能力、也無(wú)意點(diǎn)評(píng)其投資上的成敗得失，一來(lái)本人水平、資歷均特別有限，二來(lái)時(shí)間較短、樣本數(shù)據(jù)很不足，但我個(gè)人認(rèn)同其絕大部分投資理念。我相信，兼收并蓄、擇善而從，方為正才大道；我們都是人，不是神，虛心學(xué)習(xí)別人的長(zhǎng)處，才能使我們進(jìn)步。
以下是鐘總在2005-2007年投資管理工作分析與總結(jié)的部分摘錄，鐘總行文流暢，文章很有思想性并飽含哲理，在此感謝鐘總、但斌先生及其他港灣人的總結(jié)并分享他們的經(jīng)驗(yàn)與智慧。
2005年
一、關(guān)于投資原則：堅(jiān)定的長(zhǎng)期投資、相對(duì)的集中投資
2005年，我們一如既往地堅(jiān)持以當(dāng)代最偉大的投資家巴菲特為榜樣，結(jié)合中國(guó)實(shí)踐，專注長(zhǎng)期投資，執(zhí)行"堅(jiān)定的長(zhǎng)期、相對(duì)的集中"的投資策略，在國(guó)內(nèi)和香港兩個(gè)市場(chǎng)上，尋找中國(guó)本土的優(yōu)秀公司進(jìn)行投資。
為什么要"堅(jiān)定的長(zhǎng)期投資"?
與"買進(jìn)并持有"這樣"笨拙"而簡(jiǎn)單的長(zhǎng)期投資方法相比，最誘人和刺激的是"波段操作"�！抢硐肱c現(xiàn)實(shí)相距十分遙遠(yuǎn)，我們至今尚未從歷史長(zhǎng)河和現(xiàn)實(shí)中發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期靠波段操作持續(xù)超越市場(chǎng)平均回報(bào)的專業(yè)機(jī)構(gòu)。格雷厄姆曾說(shuō)過(guò)--"對(duì)待價(jià)格波動(dòng)正確的態(tài)度和精神是所有成功的股票投資的試金石"。
回顧我們十幾年的投資歷程，實(shí)質(zhì)上是從超級(jí)短線操作逐步演化到長(zhǎng)線投資的過(guò)程，從技術(shù)圖表分析演化到基本面分析的過(guò)程，從"自以為知"到"知道何可何不可"的過(guò)程。對(duì)投資者而言，明白自己哪些做不到是投資生存的前提和保障。
理論上講，波段操作是收益最大化的，但從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度看，股價(jià)上升一定不會(huì)是均勻的，往往是20%或10%的時(shí)間里完成80%-90%的升幅。所以投資者若是十分關(guān)注市場(chǎng)行情的話，那么他的投資生涯中"痛苦的黑夜將比快樂(lè)的白天多許多"。相反，當(dāng)我們慎重地選擇了優(yōu)秀的企業(yè)后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)才是我們關(guān)注的焦點(diǎn)，看著企業(yè)每天進(jìn)步，我們會(huì)心中踏實(shí)平靜，才可以"夜夜得以安眠"。
別讓變化無(wú)常的市場(chǎng)行情影響我們的生活吧！更何況世界經(jīng)濟(jì)史顯示，真正的頂級(jí)富人大部分是靠長(zhǎng)期耐心持有少數(shù)幾家杰出的企業(yè)的股權(quán)而而造就的呢！我曾有幸聆聽(tīng)國(guó)際期貨大師斯坦利.克羅和"股神"巴菲特的教誨，天才般的人自己都說(shuō)"我用屁股賺錢比腦袋多"。時(shí)間是最有價(jià)值的資產(chǎn)，耐力勝過(guò)腦力。--一家不能投資5年，10年的企業(yè)，我們10天也別去投！
為什么要"相對(duì)的集中投資"呢?十多年來(lái)，我們的投資原則實(shí)際上也是從復(fù)雜演進(jìn)到簡(jiǎn)約的。歸納起來(lái)三點(diǎn)：
a、尋找優(yōu)秀甚至杰出的企業(yè)；
b、尋找合理的價(jià)格投資；
c、跟蹤企業(yè)并長(zhǎng)期持有。
當(dāng)我們選擇企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)越高時(shí)，符合我們標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)會(huì)越少，真正杰出的企業(yè)寥若晨星，就像皇冠上的明珠，值得長(zhǎng)期珍藏，甚至世代相傳。但是我們也清晰地知道：
a、我們的判斷會(huì)失誤
b、企業(yè)是動(dòng)態(tài)的。今天優(yōu)秀的企業(yè)明天未必優(yōu)秀。
所以我們?cè)谏钊胙芯恐�，采取適度分散原則，每個(gè)行業(yè)投入資金投入不超過(guò)30%，每個(gè)公司投入資金不超過(guò)20%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，有10%以上風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。既然能確認(rèn)3-5家杰出的最有把握的企業(yè)，我們?yōu)槭裁匆蹈袂笃浯危渡?0家，甚至幾十家企業(yè)呢?
我們寧可將新資金投到老項(xiàng)目上，而不會(huì)輕易將老資金投到新項(xiàng)目上。當(dāng)然，集中的結(jié)果會(huì)出現(xiàn)波幅較大，但是"我們寧愿要波伏起伏的15%的回報(bào)率，也不要四平八穩(wěn)的12%的回報(bào)率"。--不敢100%擁有股權(quán)的企業(yè)，我們1%股份都不要去買！
二、關(guān)于選股與估值
我們?cè)趯ふ铱梢?做長(zhǎng)，做強(qiáng)，做大"的企業(yè)。我們選擇企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)歸納起來(lái)有以下幾點(diǎn)：
1.持久經(jīng)營(yíng)：能長(zhǎng)久、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，不會(huì)因經(jīng)濟(jì)周期，管理更替而面臨困境
2.特許經(jīng)營(yíng)：企業(yè)商業(yè)模式有很高的進(jìn)入壁壘，產(chǎn)品和服務(wù)有自主定價(jià)能力
3.資本運(yùn)營(yíng)：管理層以股東利益至上，不輕易融資和對(duì)外投資
4.努力經(jīng)營(yíng)：企業(yè)的商業(yè)運(yùn)行，使管理層十分容易經(jīng)營(yíng)，又十分努力經(jīng)營(yíng)
5.財(cái)務(wù)指標(biāo)：收入90%來(lái)自主營(yíng)，負(fù)債率≦ 50%，ROE≧ 15%等等。
當(dāng)我們有幸找到符合標(biāo)準(zhǔn)的上市公司后，如何估值也是無(wú)法回避的問(wèn)題。
理論上講，企業(yè)有三種價(jià)值：
1.帳面價(jià)值--企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上的股東權(quán)益
2.市場(chǎng)價(jià)值--總股數(shù)乘以市價(jià)
3.內(nèi)在價(jià)值--對(duì)投資而言最重要也最復(fù)雜
企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是一家企業(yè)在其余下的經(jīng)營(yíng)壽命中可以產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，計(jì)算內(nèi)在價(jià)值有諸如企業(yè)成長(zhǎng)性比較、利率變化、折現(xiàn)率的假定。所以價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，但是長(zhǎng)期而言內(nèi)在價(jià)值與帳面價(jià)值成正比是完全確定的，在實(shí)際投資中，我們是綜合定量和定性分析，力求在合理的價(jià)值區(qū)域獲得我們的股份。
對(duì)長(zhǎng)期投資來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵不在于現(xiàn)在價(jià)格貴不貴，需要的是相對(duì)于未來(lái)的企業(yè)業(yè)績(jī)，現(xiàn)在價(jià)格貴不貴。巴菲特說(shuō)"你得懂這個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)，不然沒(méi)有一個(gè)公式能夠計(jì)算出內(nèi)在價(jià)值。"
2006年
一、關(guān)于長(zhǎng)期投資的艱難及反波段操作(略)
二、如何挖掘值得長(zhǎng)期投資的上市公司
既然我們已經(jīng)知道了長(zhǎng)期投資對(duì)財(cái)富結(jié)累的重要性，又知道了長(zhǎng)期投資的艱難性，那么當(dāng)我們遇上一家可以真正長(zhǎng)期投資的公司時(shí)，是非常幸運(yùn)而且值得慶幸的事。發(fā)現(xiàn)一家這樣的公司，猶如發(fā)現(xiàn)一座可以長(zhǎng)期開(kāi)采的金礦，甚至比金礦更有價(jià)值。因?yàn)橐蛔鸬V的儲(chǔ)量總是有限的，而一家優(yōu)秀杰出的企業(yè)壽命可能上百年，甚至更長(zhǎng)，所以我們?cè)?jīng)將茅臺(tái)比喻成開(kāi)采不完的液體黃金。
但是這樣的上市公司的發(fā)掘，需要付出大量艱苦的努力，長(zhǎng)時(shí)間的思考和調(diào)研，希望很少的付出就可以賺到大量的金錢，就如同希望第一次拿起球桿就能打出一輪精彩的高爾夫球賽一樣不現(xiàn)實(shí)。
因此大家便會(huì)更加明白為什么價(jià)值投資的鼻祖?zhèn)兛偸欠磸?fù)強(qiáng)調(diào)：投資的第一準(zhǔn)則是不賠錢，第二準(zhǔn)則是永遠(yuǎn)不要忘記第一條。
所以選擇長(zhǎng)期投資的企業(yè)的第一條標(biāo)準(zhǔn)是：安全性分析。你想跑贏馬拉松比賽，前提是必須跑完全程。投資想勝出，前提是你選擇的公司中途不要"犧牲倒下"了。商業(yè)領(lǐng)域的競(jìng)技，更多的是靠耐力而不是爆發(fā)力。
商業(yè)模式通�？煞譃閴艛嘈院透�(jìng)爭(zhēng)性,我們又將壟斷性分為政府行政型壟斷和企業(yè)自身稟賦型壟斷，壟斷型企業(yè)通常要比競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)容易生存,投資的安全系數(shù)較高。對(duì)經(jīng)營(yíng)者而定，壟斷自然好過(guò)競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)投資者也一樣。再進(jìn)一步，兩種類型的壟斷中，行政壟斷型企業(yè)，大部分是公用事業(yè)企業(yè)，會(huì)有穩(wěn)定的回報(bào)，由于考慮社會(huì)運(yùn)行成本，通常不會(huì)有超額回報(bào)；我們會(huì)優(yōu)先考慮自身稟賦型壟斷企業(yè)。例如貴州茅臺(tái)，在離開(kāi)茅臺(tái)鎮(zhèn)后，無(wú)法生產(chǎn)出同樣的優(yōu)質(zhì)白酒；煙臺(tái)萬(wàn)華全國(guó)僅此一家擁有生產(chǎn)MDI的專利技術(shù)，全球也僅六家公司擁有此項(xiàng)專利技術(shù)，形成了寡頭壟斷的格局；而云南白藥則擁有國(guó)家級(jí)保密配方，企業(yè)的壟斷性大大提高了企業(yè)的安全性。
至于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，在慘烈的競(jìng)爭(zhēng)中，一家企業(yè)靠自身的長(zhǎng)年打拼形成相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力，因競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)無(wú)法像壟斷性企業(yè)那樣做到"人無(wú)我有"，只能爭(zhēng)取做到"人有我優(yōu)"，靠相對(duì)優(yōu)勢(shì)構(gòu)造自身的"護(hù)城河"。正如招商銀行行長(zhǎng)馬蔚華說(shuō)：招行就靠"早上點(diǎn)，快上點(diǎn)，好上點(diǎn)"創(chuàng)造領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。我認(rèn)為這句話道出了競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的經(jīng)營(yíng)真諦！因此競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)通常最有價(jià)值的是管理團(tuán)隊(duì)。對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，管理團(tuán)隊(duì)，猶如列車的火車頭，掌握企業(yè)的方向和動(dòng)力。我們可以想象，萬(wàn)科離開(kāi)王石和郁亮團(tuán)隊(duì)，；蘇寧電器離開(kāi)張近東，孫為民團(tuán)隊(duì)，兩家公司會(huì)多么的不一樣。
假如我們從商業(yè)模式和團(tuán)隊(duì)分析企業(yè)的安全性的話，壟斷性企業(yè)我們更注重商業(yè)模式，而競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)則更會(huì)注重管理團(tuán)隊(duì)。
在排除了企業(yè)致命的風(fēng)險(xiǎn)后，企業(yè)的穩(wěn)定性是我們選擇企業(yè)的第二標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于一個(gè)組織，穩(wěn)定是壓倒性的，穩(wěn)定了才能求發(fā)展。企業(yè)外部的變遷是企業(yè)無(wú)法控制的，企業(yè)唯有順應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，與時(shí)俱進(jìn)，才能求得發(fā)展。一個(gè)公司的穩(wěn)定性包涵諸多方面，其中股東和管理層的穩(wěn)定對(duì)業(yè)務(wù)的發(fā)展至關(guān)重要。以招商銀行為例，其大股東招商局具有悠久的歷史和良好的企業(yè)文化，招行20年經(jīng)營(yíng)歷史中，管理層也十分穩(wěn)定，僅更替過(guò)一次行長(zhǎng)，股東穩(wěn)定，管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性強(qiáng)，招行年度利潤(rùn)也從2002年上市時(shí)的17.3億，歷年屢創(chuàng)佳績(jī),2006年利潤(rùn)則高達(dá)71.07億；而同處深圳的發(fā)展銀行，10年來(lái)幾易行長(zhǎng)，股東也不穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯然也不會(huì)穩(wěn)定。
檢查企業(yè)的過(guò)往歷史，穩(wěn)定的企業(yè)繼續(xù)穩(wěn)定的可能性性很大，優(yōu)秀的企業(yè)很可能繼續(xù)優(yōu)秀，這很符合物理學(xué)中的牛頓第一定律：慣性定律。
第三條標(biāo)準(zhǔn),企業(yè)的收益性和成長(zhǎng)性.長(zhǎng)期而言，股票市場(chǎng)的回報(bào)來(lái)自兩部分，投資收益和投機(jī)收益，投資收益主要來(lái)自企業(yè)給股東帶來(lái)的增值部分，包括分紅和留存利潤(rùn)，投機(jī)收益來(lái)自于市場(chǎng)對(duì)上市公司估值變化，即市盈率的變化。根據(jù)美國(guó)先鋒基金管理公司創(chuàng)始人約翰·博格爾的統(tǒng)計(jì)，上世紀(jì)的100年里，美國(guó)股票市場(chǎng)平均年收益率為10.4%，其中5%來(lái)自分紅，4.8%來(lái)自盈利增長(zhǎng),只有0.6%來(lái)自市盈率的變化。可見(jiàn)長(zhǎng)期投資收益主要依賴企業(yè)的盈利能力。
作為股東，衡量企業(yè)收益性最好的指標(biāo)為股東權(quán)益回報(bào)率，或叫凈資產(chǎn)收益率ROE，一家企業(yè)ROE連續(xù)多年穩(wěn)定在15%以上時(shí)，一定是值得關(guān)注的企業(yè)。
…
產(chǎn)品和服務(wù)提價(jià)，銷售有無(wú)下降，客戶有無(wú)流失，是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的試金石。
增加銷售收入：一個(gè)企業(yè)內(nèi)部控制成本與費(fèi)用是必要的，但是是有極限的，但企業(yè)的外部拓展的空間卻是巨大，甚至理論是無(wú)限的。
企業(yè)增加銷售除提高產(chǎn)品價(jià)格外，尚有三種辦法：銷售更多的產(chǎn)品和服務(wù)；銷售新產(chǎn)品和新服務(wù)，通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模。例如，家電連鎖企業(yè)蘇寧電器，2003年僅有38家門店，銷售額為60.3億，到2006年年底，直營(yíng)門店已在351家，銷售收入達(dá)249.3億，同時(shí)綜合毛利率從11%提升到15.28%，未來(lái)仍然有巨大空間。
商家通常喜歡用"薄利多銷"的手段增加收入,但真
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