證券制度

演進編輯

股份公司的存在與發(fā)展，必須有證券市場的支撐，并與之相配套。如果沒有證券市場作為股票發(fā)行和交易的場所，公眾就無法進行便利的投資和擺脫股票投資風險，股份公司制度也就不可能持續(xù)下去。從這個意義上說，證券市場制度也是現(xiàn)代企業(yè)制度的重要組成部分。證券市場制度的演進同股份公司制度的演進是密不可分的，前者的問題往往就根源于后者，兩者的改進與規(guī)范化必然同步進行。

證券市場制度主要包括證券交易所機構(gòu)、證券發(fā)行制度和證券交易制度。這些制度的設計與運行涉及公司經(jīng)營者、股東、投資銀行和其他經(jīng)紀人的利益關系。證券市場制度的演進就是不斷地對這些利益關系的調(diào)節(jié)和平衡。

證券市場的建立從一開始，就將矛盾的焦點集中在“公司信息披露”與“交易規(guī)則”兩個方面

關于公司信息披露編輯

為了保證證券的流動性，公司上市必須提供“上市要件”.但在交易所的萌芽階段，僅要求上市公司提供“最低股東人數(shù)”而已。隨著公開市場的發(fā)展，要求公司在上市的必須提供包含一定事實的“報告書”，至少在美國20世紀初，“要求股票上市公司連續(xù)不斷地發(fā)表相當數(shù)量的資料，以供評價之用”。年復—年，交易所逐漸形成一套規(guī)則，并經(jīng)常擴大規(guī)則所涵蓋的范圍，如要求報告資本結(jié)構(gòu)變化、股利發(fā)放、股票分割等方面的信息。1916年以后，還要求已經(jīng)上市的公司每四個月提供其損益計算書和資產(chǎn)負債表等文件。

在證券發(fā)售前，公司或投資銀行要發(fā)布一項重要文件，即“經(jīng)紀人傳閱說明書”，說明“何時、何人、何種發(fā)行條件及何種情況下發(fā)售何種證券”。就“說明書”所披露的信息看，有三種情況：(1)全面披露：包括金融計劃書、資本計劃書、公司資產(chǎn)、公司歷年收益、證券出售所獲資金的用途、公司業(yè)務范圍、股票價格、公司經(jīng)營者和董事姓名，以及贊助銀行的簽證等;(2)有限披露：并不全面載明，只是對發(fā)行證券的地位加以說明，旨在暗示資產(chǎn)和收益兩者已具有充分保證;(3)最少披露：除了說明發(fā)行證券的特別權利以外，很少揭示其他資料。這里的問題是某嶼信息的真實性如何?一旦發(fā)現(xiàn)虛假信息或隱瞞重要信息，甚至“欺詐”行為，并給購買股票者造成損失時，誰來負責，是銀行還是公司?最后如何防止和處置?這個直到今天仍然是股市和公司治理中的重大問題，而且是眾所矚目、懸而未決的問題，在現(xiàn)代企業(yè)制度初創(chuàng)時期更顯得無能為力。尤其是無法準確判斷是否存在虛假信息，是否故意隱瞞重要信息。當時的法律幾乎沒有涉及這類問題，只是有些法院的習慣判例，要求因信息錯誤(與事實不符)而“取消”股票買賣契約，以避免購買者所造成的損失。至于虛假信息和欺詐行為所涉及的會汁準則的制定與執(zhí)行問題，則更為復雜。

股票二級市場是股東們進行股票交易的市場，上市公司的信息發(fā)布關系到廣大股東的交易決策及其切身利益。為了保證資本市場的正常運行，上市公司重要信息的及時發(fā)布是完全必要的。20世紀初，美國證券交易所就超出公司法的要求，堅持公司的信息發(fā)布內(nèi)容應包括：定期報告、臨時報告、特別報告等。但是，這里同樣有虛假信息和欺詐問題。在證券市場建立的最初時期，只是提倡公司經(jīng)營者。以其才智與忠貞來決定他的政策，……設若他們不愿這樣做，法律也不下涉”。

交易規(guī)則編輯

資本市場交易規(guī)則同樣涉及眾多股東的利益，也給公司發(fā)展造成重要影響。最初引起極大爭議的規(guī)則是，公司經(jīng)營者(董事和經(jīng)理)能否買賣本公司的股票?1868年所制定的美國證券交易規(guī)則并不禁止經(jīng)營者這種行為。但是經(jīng)營者由于自身的職務掌握許多廣大股東所不知道的信息，并且利用這種信息來拋售或購進本公司股票。從中取得個人盈利但卻損害了其他股東的利益。于是，發(fā)生股東訴訟的大量法律糾紛。有人主張，經(jīng)營者應當向股東公布他所掌握的特殊信息，并且公開他進行買賣本公司股票的信息。其理由是.經(jīng)營者是股東的代理人，他應當對股東負責，更無權損害股東利益。但在一個很長時期里法院都維護1868年的規(guī)則，認為公司是與股東完全分離的實體，股東委托經(jīng)營者的僅是公司業(yè)務的管理，不能要求經(jīng)營者對股東個人的股票買賣負責。經(jīng)營者也像任何股東一樣，具有自由買賣股票的權利，沒有義務向大眾公開個人信息，這就忽視了股東利益中的公司與資本市場的密切聯(lián)系。資本市場實際上是股東個人資本退出的場所，是公司給予股東最后補償?shù)奶娲�物。因此，公司董事會不能不重視股東在資本市場上的利益，有些地區(qū)開始沖破1868年規(guī)則。在美國南部和西南部，如喬治亞州(Georgia)和堪薩斯州(Kansas)的法院采用新的原則，即“舉凡參與市場交易的董事，必須將其自身知悉的重要事實公開，否則股東出售股票與董事，或從董事手中買進股票所遭受的損失，董事應該負責”。其理論依據(jù)是，董事們所持有的一切信息都是因為其作為全體股東受托人的身份而獲取的，股東們有權分享這些信息，董事們沒有權利獨享信息而獲利。但是上述兩州的新規(guī)則并沒有很快成為通則。

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